在农机制造领域，新疆钵施然智能农机股份有限公司（下称 “钵施然”）的 IPO进程备受关注，公司营收结构高度依赖单一的棉花收获机产品，且销售区域主要集中于新疆地区。随着新疆市场渐趋饱和，钵施然将业务拓展至海外市场，2024年向乌兹别克斯坦交付300台四行箱式机组件，实现收入5.08亿元，占当年营收的49.29%。

　　为扩大市场份额，钵施然采用买方信贷和分期付款等信贷模式撬动市场需求，这导致公司应收账款和长期应收款金额大幅增加，同时买方信贷担保余额占净资产的比例持续处于较高水平。若客户出现违约，公司将面临巨额代偿风险，可能对现金流和财务稳定性产生不利影响。

　　此外，上市前夕，钵施然紧急清理与多方签署的对赌协议，这些协议涉及股权回购、业绩补偿等核心条款。业内人士认为，这些对赌协议虽然目前已解除，但潜在的纠纷风险仍不容忽视。

　　单一产品与海外赌局的双重枷锁

　　钵施然是一家集研发、生产、销售和服务为一体的现代化高端智能农机制造企业，专注于棉花收获机及相关棉花种植机械的研发与生产。

　　2022-2024年 ，钵施然营收分别为11.38亿元、9.89亿元和10.3亿元，净利润分别为2.38 亿元、1.84亿元和1.84亿元。

　　尽管钵施然声称其产品线涵盖液压翻转犁、联合整地机、精量铺膜播种机、喷杆喷雾机、残膜回收机等棉花种植机械，涵盖了棉花种植“耕、种、管、收”全产业链环节，但其营收结构却高度依赖单一的棉花收获机。

　　数据显示，2022-2024年，钵施然棉花收获机销售数量分别为602台、439台和484台，棉花收获机销售收入分别为10.34亿元、8.86亿元和9.04亿元，占主营业务收入的比例分别为91.33%、90.34%和88.48%。这种对单一产品的高度依赖，使得公司的经营业绩极易受到棉花收获机市场波动的影响。

　　并且，在销售区域方面，钵施然同样面临集中度过高的问题。公司产品销售主要集中于新疆地区，市场集中度相对较高。而棉花收获机更新替换周期一般在8-10年，目前新疆市场棉花收获机保有量已逐步达到峰值水平，新疆棉花收获机市场需求将主要来自于存量的升级换代需求。

　　在新疆市场渐趋饱和的背景下，钵施然将目光投向海外市场，尤其是乌兹别克斯坦，2024年公司向塔什干拖拉机械厂交付300台四行箱式机组件，实现收入5.08亿元，占当期销售总额比例为49.29% 。

　　值得一提的是，2022年和2023年公司境外销售收入分别为1636万元和2972万元，占营收比例仅1.45%和3%。而2024年对乌兹别克斯坦的爆发式销售，使境外收入骤增至5.19亿元，外销占比跃升至50.75%，年度间数据呈现断崖式增长。

　　钵施然2024年虽获大额订单，但未来持续获取同等规模订单的可持续性存疑。同时，公司尚未构建完善的海外销售体系与架构，在市场拓展、品牌建设及售后服务等方面短板明显。此外，由于海外法律监管、营商环境、地域文化等的差异，在海外市场拓展过程中，公司可能会面临市场环境变化、客户认可度不足、竞争对手非理性竞争等多种潜在因素的影响。

　　风险换规模

　　为了卖出更多机器，《财中社》注意到，钵施然玩起了危险的信贷魔术。

　　从招股书披露信息来看，钵施然主要通过买方信贷与分期付款两种模式撬动市场需求，但随之而来的担保风险与资金压力亦不容忽视。

　　根据招股书，买方信贷模式是指公司与商业银行或融资租赁公司合作，由金融机构向客户提供贷款，客户用该贷款购买公司的棉花收获机，公司为客户的贷款提供履约担保。

　　数据显示，2022-2024年，钵施然通过买方信贷模式实现的营业收入分别为66993万元、42115万元和29555万元，占当期营业收入的比例分别为58.88%、42.58%和28.7%。

　　2022-2024年年末，公司的买方信贷担保余额分别为5.74亿元、6.79亿元、5.82亿元，占净资产的比例分别为63.64%、61.95%和45.37%， 这种高比例担保意味着，一旦出现大规模客户违约，公司可能面临巨额代偿，进而冲击资本结构。若客户违约，公司将面临代偿风险，导致现金流紧张，增加公司的财务负担，影响公司的偿债能力和财务稳定性。

　　与买方信贷模式并行的是分期付款模式，这也是钵施然促进销售的重要手段。分期付款是指客户与公司签订购买合同后，客户支付一定比例的首付款，剩余款项在合同约定的期限内分期支付给公司。

　　在分期付款模式下，导致公司在销售实现后的一段时间内仍有较大金额的货款尚未收回，从而增加了应收账款的余额，上述同期，公司应收账款账面价值分别为1.97亿元、1.37亿元、3.18亿元。

　　同时，公司长期应收款账面价值分别为503万元、5662万元和 1167万元，主要由分期付款模式下剩余分期期限在一年以上的应收客户款项及其对应的未实现融资收益构成。

　　通过买方信贷和分期付款模式，钵施然虽扩大了市场份额，但应收账款的大幅增加和担保风险的累积，使得公司面临现金流紧张和代偿责任增加的风险。

　　根据公司披露的数据，钵施然买方信贷担保余额和因分期付款模式产生的应收款项合计形成的风险敞口金额分别为6.91亿元、9.34亿元、7.90亿元，占当期营业收入的比例分别为60.76%、94.43%和76.78%。对此，钵施然也表示，公司风险敞口保持较高水平，若发生完全损失会对公司的经营业绩产生较大影响。

　　突击清理对赌协议

　　在上市前夕，钵施然紧急清理了与多方签署的对赌协议。这些协议内容广泛，涉及股权回购、业绩补偿以及特殊股东权利等关键条款，几乎涵盖了公司与各股东之间的核心利益安排。

　　以嘉欣西电为例，其2021年8月以增资方式入股时，与陈勇、亚特投资签订《增资协议之补充协议》，约定若公司未按承诺期限提交上市申请、申请被否决或终止，或利润未达预期，投资人有权要求回购股权，并享有 “共售权”“领售权”等权利。协议明确在递交上市申请材料时终止，但若上市失败则效力恢复。

　　除了嘉欣西电，钵施然涉及对赌协议的股东范围极为广泛，涵盖了不同类型的投资者，包括先进制造产业投资基金二期等专业投资机构、马万荣等个人投资者，以及物产中大投资、浙江创投等企业股东。

　　对赌协议内容复杂多样，与杭州崚宇等股东约定，若公司未按承诺期限提交上市申请、上市申请被否决或终止、放弃上市计划，或利润未达预期、主营业务发生重大变化，投资人有权要求原股东回购股权；与央企乡村产投基金等约定，若公司净利润未达到承诺业绩，投资人有权要求陈勇以现金方式支付补偿款；与先进制造产业投资基金二期、央企乡村产投基金等还涉及“领售权”“优先清算权”“优先认购权”“共售权”等，其中优先清算权约定投资人在公司清算时享有资产分配优先权，优先认购权则赋予其在公司新增股份时的优先认购资格。

　　上述对赌协议触发条件细致且多样。多数协议约定，在公司向证监会或证券交易所递交上市申请材料时自动终止，但若上市失败，条款效力自动恢复。

　　根据招股书披露的信息，上述对赌协议均已通过签署《股东特殊权利终止协议》等专项文件，明确约定对赌条款全部解除且自始无效，各方放弃相关权利义务，不再设置恢复条件或替代性利益安排。

　　不过，有业内人士表示，从上市影响来看，上述对赌协议均已通过专项协议明确解除，且解除时约定条款自始无效、无恢复条件，不存在可能导致发行人控制权变化、严重影响持续经营能力或对投资者权益有重大不利影响的情形。根据监管规则，已解除且无恢复条款的对赌协议通常不构成上市障碍，但若未来出现潜在纠纷或协议效力争议，仍可能引发审核关注。