财联社7月24日讯 今年以来，港股市场持续活跃但又高度结构化的行业轮动行情，与异常充裕的流动性息息相关。

　　中金公司在最新报告中指出，港股资金面的构成与未来演变情况。在影响港股资金面的几股主要力量中，除了5-7月金管局意外投放大量资金导致港股微观流动性极度充裕外，南向资金扮演了关键甚至决定性的角色。相比之下，海外资金并没有大幅回流，甚至相比3月底的配置比例还有所下降。

　　往前看，考虑到金管局为了守住港币弱方仍需不断回笼资金，以及美国财政三季度有1万亿美元发债供给压力，南向资金将扮演更为重要的作用。

　　该券商还指出，南向资金将扮演更为重要的作用，当前南向成交占比进一步走高至35%的高点。此外，根据从数据和调查结果上，外资不仅没有大举增配港股，低配人数占比反而增加。

　　年内南向资金流入规模接近8000亿港元

　　今年以来，南向净流入规模已达到7974.5亿港元，已经接近去年全年8,078.7亿港元的流入总规模。南向资金中，根据资金属性所体现的交易特点反推，

　　主动公募基金港股持仓占比从去年底的25.8%提升至32.5%，当前此类基金总规模约1.55万亿港元，年初至今港股配置提升规模约1,000-1,200亿港元。不过考虑到其中存在指数价格因素后(平均涨幅15%左右)，年内此类基金港股净增量约850-1050亿港元，贡献年初以来南向约8000亿港元流入的10-15%左右；

　　公募整体港股持仓占比从去年底的30.5%提升至目前39.8%左右，此类基金总规模约2.62万亿港元，年初至今港股配置提升规模约2500-3000亿港元，同样考虑价格因素，年初至今港股净增量约2200-2800亿港元。排除主动公募约900亿港元，此类(ETF为主)基金港股净增量约1500-2000亿港元，贡献南向的25-30%。

　　余下约50%的部分相对难以拆解，其中保险部分更多是稳步买入分红尤其是银行，年初以来港股银行板块AH溢价已经低于理论上125%的“隐形底”(贡献约25-35%)。

　　而另外15-20%的部分则属于直接开通港股通交易的个人投资者与私募基金等。

　　整体趋势：主动权益港股仓位升至32.5%

　　首先看总规模，可投资港股公募基金总规模整体抬升，新发基金数目同样加速。截至二季度末，内地可投港股公募基金(剔除QDII)共4,048只，总资产2.62万亿人民币，较一季度增加152只，规模也环比增加1,532亿人民币，占全部13561只非货基和20.1万亿人民币规模的29.9%和13.1%，均较一季度有所提升。

　　具体来看，主动偏股基金2200只（总规模1.56万亿人民币，不含ETF)，规模增加326亿人民币。

　　可投港股ETF规模增长更快，截至二季度规模达3809.3亿人民币，较一季度末的3264.1亿人民币增长16.7%。

　　其次看持仓情况，主动基金港股仓位再创新高，但在南向中占比继续下降，说明主动公募并非南向主力。上述4,048只公募基金持有港股市值7343亿人民币，较一季度6509亿人民币增长12.8%。

　　截至二季度末，公募港股持仓占其股票投资市值比例从上季度的36.9%进一步升至39.8%，再创沪港通开通以来新高。对比之下，二季度恒指与MSCI中国涨幅仅为0.8%与4.1%，恒生科技甚至下跌1.7%。

　　进一步看主动偏股型基金，二季度港股持仓4379亿人民币，较一季度小幅增加6.5%(一季度4112亿人民币)，但升幅明显小于整体和被动基金的增加幅度，港股仓位从上一季度的30.8%升至32.5%。

　　不过，在这一过程中，主动基金持股在南向中占比从9.7%下降至9.2%，说明主动权益基金并非南向主力。对比之下，被动ETF持有港股市值则从3264.1亿元提升近17%至3809.3亿元，被动基金在南向中占比从5.6%升至6.2%，说明个人和其他通过ETF配置的机构投资者如企业年金等贡献较大。

　　行业配置：医疗保健与金融最受青睐，零售与媒体娱乐下滑最多，个股集中度下降

　　生物医药、银行与保险等提升最多，零售以及媒体娱乐明显下滑。对比一季度，内地公募持有港股老经济市值占比从20.7%升至22.9%，新经济占比则自去年一季度以来首次下滑。细分看，生物科技，银行与保险等板块市值占比提升最多。相反，可选消费零售、媒体与娱乐、汽车与零部件、半导体降幅最大。

　　从绝对持仓水平看，媒体娱乐、制药与生物科技以及可选消费零售等持仓最高；商业和专业服务、医疗保健设备，必需消费等持仓比例较低。相比自身历史水平，银行与保险等板块已处于历史配置高位；相反，消费者服务、能源与房地产等则处于历史低位。

　　个股层面，头部集中度明显下降；信达生物、三生制药与泡泡玛特增持最多，阿里巴巴与腾讯下滑明显。二季度内地公募基金增持医药与新消费，其中信达生物、三生制药与泡泡玛特无论是在持有基金数还是市值均增加最多；相反，阿里巴巴、腾讯与小鹏汽车等则减少最多。重仓持股层面，三生制药与快手替换理想汽车与中海油进入前十大重仓股行列。

　　相比一季度，持有信达生物、三生制药、泡泡玛特与石药集团的基金数量上升最多。相反，持有阿里巴巴、腾讯控股、小鹏汽车以及比亚迪股份等的基金数量明显减少。此外，重仓股集中度在二季度明显下滑，前3大重仓股占前100只重仓股市值30.9%，较一季度下滑8.9个百分点，前10大重仓股占前100只重仓股市值也从一季度的64.2%下降至58.7%。

　　前景展望：南向年内累计流入或将超万亿港元；但在亢奋时追、不如在低迷时买，“新哑铃”配置

　　资金层面，南向资金累计流入将超万亿港元，相对确定增量为2000-3000亿港元。今年以来南向累计流入7974.5亿港元，日均流入61.3亿港元，已接近去年全年净流入总规模(2024年全年流入8078.7亿港元，日均34.7亿港元)。若维持当前速度，今年总量可能要接近1.5-1.6万亿港元，难度较大。

　　截至二季度，主动偏股基金港股持仓已经达到32.5%的历史新高，假设年内比重提升至40%(基金名称不带“港股”的最高投资比例不得超过50%)，考虑到当前主动偏股型基金1.56万亿元的整体规模，考虑新发基金速度维持当前水平，后续空间约1,200-1500亿港元。

　　险资部分，中金公司指出，险资今年以来大幅买入港股银行，且港股通红利税并不影响险资的投资。假设权益占其资金比例提升至15%且港股占权益比例提升至20%，再考虑新增保费部分，预计年内有望带来约1,500-2,000亿港元的增量资金。因此中金测算，年内相对确定的南向增量约为2000-3000亿港元(公募约1000亿港元+保险约2000亿港元)。

　　至于个人和交易性资金的部分，赚钱效应更为关键，也导致其资金流入波动更大，更难测算，假设上述各类型资金在当前港股配置比例的基础上提升2-3%，粗略估算可能也会带来500-1000亿港元的流入。

　　对于当前市场，中金在此前报告中提到乐观情形演进，恒指触及26000点。加之投资者普遍关心，这一突破是否可持续？换言之，随着市场的上涨，是应该加仓追还是逐步适度获利。

　　驱动本轮上涨的因素有两块：一是4月以来持续跑输的互联网(得益于H20芯片以及外卖大战边际降温的提振)，因此近期恒指的表现强于恒科(恒指的“含科量”为40%)，二是反内卷和雅江水电项目对包括建筑、建材、机械等周期品的推动，使得恒指也没有大幅落后。对比之下，此前强势的新消费普遍回调。

　　从点位和风险溢价角度看：恒指整体的风险溢价已经降至5.6%，低于3月初和去年10月初市场高点对应的水平，但拆分开，老经济(银行与周期)大幅低于3月底，甚至已经低于2021年中国经济和地产周期高点时水平，表明这部分的情绪更为亢奋。新消费和创新药的风险溢价也处于低位，这都与4月以来作为市场上涨主力的特征一致。相反，互联网板块的风险溢价仍高于3月底，因此若假设下互联网板块风险溢价回落至今年3月下旬时低点，而新消费/创新药与银行等老经济板块情绪维持不变，可推动恒指对应26,000点左右。

　　看似强劲的指数行情，本质上还是一个结构市：从去年底以来，市场经历了924、AI和关税之后的三轮反弹，每一轮作为领头羊的行业风格都不相同，这就意味着，如果不能准确的把握结构方向，例如一季度没有互联网持仓，二季度都是互联网持仓，三季度依然持有新消费，那么根本就无法得到指数层面看似强劲的涨幅。所以，看似是指数，本质还在结构。

　　行情的持续性如何？中金公司指出，流动性和情绪驱动的行情永远都会比基本面测算的位置要高，而且精准的测算情绪和流动性驱动下的点位是困难的。政策和产业因素并非没有效果，而更多是市场在一开始总会“想得更多”，进而导致透支：924对政策的憧憬如此；1-3月AI行情时热议的“东升西降”叙事如此；4月后的新消费、创新药和周期一定程度上也是如此，本质上没有太大区别。

　　如何应对这一市场？中金公司指出，在亢奋的时候追，不如在低迷的时候买和提前埋伏来得更好，亢奋的板块如果能在高位锁定部分利益，也可避免损失，3月的AI行情即是如此。

　　该券商建议关注这两大方向。首先是分红侧可以适度从短期透支的银行部分切到保险，其次是成长侧可以从透支的新消费切到AI应用(游戏互联网、短视频、软件等)、机器人与零部件，创新药短期也有些透支但长期逻辑依然成立，所谓“新哑铃”，核心的原则是在合理的位置买长期正确的板块。