7月以来，风险偏好明显提升，股市持续走强、“反内卷”提振商品市场等因素对债市构成一定压力。如何看待此轮股债切换？“债牛”趋势是否终结？笔者认为，短期债市波动加大，但长期上行基础并未发生变化。

　　其一，从股债“跷跷板”效应的持续时间看，资产轮动仍偏短期，能否持续有待验证。股市方面，7月中旬以来，上证指数先后突破3500点、3600点关口，成交额于7月22日放大至1.93万亿元，创下3月7日以来的新高。指数和量能同步回升，显示A股市场信心增强，进而推动债市连续调整。不过，债市并未出现恐慌性下跌行情。截至7月23日，10年期国债活跃券收益率月内仅上行5.45个基点，幅度有限。究其原因，可能是由于市场对传统的驱动股债格局切换的增长与通胀因素仍偏谨慎。

　　观察股市表现可见，今年A股走强主要由银行股和小盘股驱动，而强周期的钢材、煤炭、地产、消费等板块表现滞后。虽然7月以来“反内卷”政策信号频出，叠加雅江下游水电站开发项目提振市场对经济基本面的预期，并带动周期股上行，但考虑到去产能政策执行的难度较大，且当前需求侧缺乏2015年至2016年地产强势表现的配合，未来实际落地情况有待观察，周期股和商品的上涨持续性存疑。

　　其二，从经济基本面看，外部不稳定不确定因素较多，国内扩大需求的内生动能尚需增强，经济持续回升向好基础仍需稳固，宽货币不会缺席。从结构看，“生产强于需求、外需强于内需”，而内需以政策推动为主。例如消费方面，以旧换新政策持续发力推动家电、通信器材两类国补产品消费大幅增长，支撑社零增速不断加快，但地产链的家具、建材消费转弱。虽然目前市场对8月关税谈判较为乐观，但考虑到特朗普政府的不确定性较大，外贸风险并不小。

　　一是从量、价方面看，目前价格依然处于偏低水平，CPI和核心CPI维持低位，PPI同比跌幅扩大，导致工业企业增收不增利，进而影响居民收入和消费信心，以及企业投资扩张意愿。二是在金融前瞻指标方面，当前仍是政府主动加杠杆，而实体信用扩张意愿不足。上半年政府发债速度同比加快，支撑整体社融增长、带动社会信用扩张，但实体信贷需求偏弱，企业和居民新增信贷在二季度一度转为负增，信用扩张的趋势性改善尚未到来。三是从财政发力情况看，虽然上半年地方债发行提速，但主要发行的是化解隐性债务的再融资债，新增债进度为50.2%，略低于近5年同期均值56.8%，对经济的实际提振可能滞后。考虑到二季度内需端也存在收缩和下行风险，宽货币势必不会缺席，10月或是重要观察窗口。彼时关税谈判应有进一步进展，且9月美联储很可能降息，这将打开国内货币政策操作空间，国内宽松预期进一步升温。

　　总结而言，在经济持续回升向好基础仍需稳固、货币宽松仍有空间的背景下，“债牛”的市场环境并未发生根本性变化。但短期内，长端利率已处于低位，对经济基本面的定价较为充分，且期限利差处于低位，缺乏进一步压缩空间，而股市吸引力增强，导致债市的博弈难度加大、波动可能加剧。