近期市场持续走强，牛市氛围正在形成，不过投资者对牛市的级别还有较大的分歧。我们分析了大牛市和小牛市的差异，得到如下结论：（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以来，较大的牛市（涨幅超过150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出现在名义GDP上行期。较小级别的牛市（涨幅50-100%左右）也有3次，均出现在名义GDP上行期。（2）宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱。2005年以来4次牛市，2次利率上行（2006-2007、2009年），1次利率下降（2014-2015年），1次利率震荡（2019-2021年）。（3）政策和股市资金催化下往往较易产生较大牛市。历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。1995年、2005年、2013年均出现了股权融资规模低于分红，随后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出现了较大的牛市。历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。1994、1999、2004、2014年均有较为积极的政策，随后1年内，股市均进入了级别可观的牛市。
（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以来，以年度以上的时间来看，历次经济上行期，均没有出现过明显的熊市。但也并不都是牛市，比如2003年、2010年、2016-2017年这三次GDP上行期，均是有结构性行情的震荡市。整体来看经济上行期出现牛市的概率还是比较高的，比如2000-2001、2006-2007、2009、2020-2021等。不过如果我们考虑牛市的级别，较大的牛市（涨幅超过150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出现在名义GDP上行期，较小级别的牛市（涨幅50-100%左右）也有3次（1999-2001年、2009年、2019-2021年），均出现在名义GDP上行期。
同样从上市公司ROE（TTM）盈利的角度看，结论也是类似的。ROE上行期股市很难有熊市，但牛市涨幅和ROE改善幅度关系较弱，2006-2007年全A的ROE改善幅度和2009-2010年类似，但牛市高度差别较大。2016-2017年ROE改善幅度和2020-2021年类似，但市场涨幅差异明显，2014-2015年ROE下降，但牛市高度较大。这些都说明牛市高度并不取决于上市公司盈利水平。
（2）宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱。如果影响牛市高度的不是盈利和经济，那是否会是宏观的流动性，以10年期国债利率和股市的关系来看，2005年以来4次牛市，2次利率上行（2006-2007、2009年），1次利率下降（2014-2015年），1次利率震荡（2019-2021年）。两次大级别牛市（2005-2007、2014-2015年）利率1次上行1次下降。
（3）政策和股市资金催化下往往较易产生较大牛市。我们认为，股市在政策和微观流动性（股市层面的流动性）的共振下，往往较易产生较大的牛市。我们在此提供两个侧面证据：第一，历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。股权融资是企业从股市融资的重要渠道，有利于实体经济的发展，但如果规模过大，会影响股市的供需。而一旦股权融资规模低于分红，则说明上市公司给股市注入了流动性，后续往往较易产生较大的牛市。1995年、2005年、2013年均出现了股权融资规模低于分红，随后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出现了较大的牛市。这一次股权融资规模低于分红出现在2024年，未来2年内有出现较大牛市的可能。
另一个侧面证据是，历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。1994、1999、2004、2014年均有较为积极的政策，随后1年内，股市均进入了级别可观的牛市。
（4）当下的判断：政策和资金推动，牛市主升浪来临。24年10月-25年6月，市场宽幅震荡期间，上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些特征较为像2013年-2014年中和2019年，最终的结局大概率是全面的牛市。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市大概率已经进入主升浪。主升浪期间，出现利空（比如之前的地产数据走弱）股市往往反应得会比较快，而大部分利多情况（雅鲁藏布江下游水电工程、反内卷政策等），股市都会积极反应。8月市场可能会在中美关税谈判进展、8月下旬中报披露密集期存在小幅波动，但我们预计较难改变牛市主升浪的趋势。
（5）近期配置观点：增加弹性配置，金融内部增配非银，AI内部增加应用端配置，周期股半年内也有望存在弹性表现。
配置风格展望：哑铃策略转变为弹性策略。2024年10月-2025年5月，股市持续区间震荡，期间表现较强的板块更多是自下而上的哑铃策略，一端是保险资金主导的高股息，一端是量化游资等资金主导的小微盘。板块上整体表现较强的是新消费、AI等和经济相关性弱的板块。随着赚钱效应的累积，股市资金状态可能会由之前局部资金流入转为全面资金流入，风格和风格或将会扩散，建议增配各风格内部具有弹性逻辑的方向。
配置行业展望：（1）金融：由银行转配非银。金融整体估值较好，之前最强的是有高股息特征的银行，后续可能非银的弹性会逐渐增加，牛市概率上升，非银的业绩弹性大概率存在；（2）有色金属：产能格局强，若经济偏弱，则受影响较小，若经济偏强或政策支持，则受益较多；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（3）传媒：AI季度休整尾声，传媒估值性价比较好，AI下一波关注应用变化；（4）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题事件催化。（5）周期（化工、建材、钢铁）：通缩环境下，稳供给政策或将出台，年底可能还会有需求稳定政策。
