近日，经营婴幼儿米粉、果蔬泥、泡芙等食品的辅食“一哥”英氏控股集团股份有限公司（下称“英氏控股”）向北交所申请IPO。

　　背负着上市对赌协议、研发费用却长期不足1%，这家婴幼儿食品商能否在2025年底的“最后期限”前完成上市？

　　IPO前夕重要股东接连折价退股

　　箭在弦上，不得不发。

　　背负对赌协议的英氏控股，须在2025年底上市：三年多前，英氏控股曾在2022年2月同全体股东签订一份对赌协议，即公司需要在2025年12月31日前完成合格IPO成功上市。若未达成对赌协议，则公司及创始人需要承担回购责任，回购投资人股权。而如今，留给英氏控股的时间不多了，距离最后期限不足半年，按照IPO的正常流程，英氏控股想在年底前上市有一定的难度。

　　《财中社》关注到，曾参与英氏控股对赌的原始股东、母婴巨头孩子王（301078）实控人汪建国旗下的私募资金，却在临门一脚之前撤退了。今年1月22日，公司持股5%以上股东南京星纳亦企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“南京星纳亦”）通过大宗交易方式转让公司股份1127万股，高新汇利通过大宗交易方式转让公司股份241万股，转让价格均为14.9元/股。南京星纳亦的实控人汪建国，同时是线下母婴连锁店巨头孩子王的实控人。

　　英氏控股最近的一次融资是在对赌协议签订的2022年2月，南京星纳亦以12.4元/股出资9000万元。

　　2024年挂牌新三板后，英氏控股的市值已经超过90亿元，可按照南京星纳亦等股东转让股价计，其对英氏控股的估值约22.4亿元，缩水75%甩卖，汪建国“低价退股”打的是什么算盘？就在股份转让发生一个月之后的2月20日，英氏控股与西部证券签署上市辅导协议，启动最新一轮的上市流程，上述股东是不知晓英氏控股的上市计划还是对其上市前景不乐观？

　　汪建国倾向于通过收购打造母婴商业帝国。除了2024年以16亿完成对乐友国际全资收购，实现母婴连锁店巨头的“南北统一”外，他还在今年6月以超10亿元完成对头皮护理连锁企业丝域实业的收购，并且2024年12月布局护肤美妆赛道，以充分满足宝妈及女性消费者的需求，而持股英氏股份也表明他对婴儿辅食赛道的关注。

　　英氏控股在招股书中解释，报告期内，公司股东南京星纳亦的实际控制人汪建国实际控制公司客户孩子王，且南京星纳亦提名了王子豪作为公司董事。但随着2025年1月南京星纳亦通过大宗交易转让其持有公司的全部股份，其提名的董事王子豪亦于2025年1月辞任。

　　孩子王不仅是英氏控股前股东的关联企业，同样是公司的重要客户，近年来稳居第二大客户。 在2022-2024年分别贡献6041万元、8129万元及8544万元销售额，分别占年度销售额4.66%、4.62%及4.33%。而在2022年，公司的第四大客户乐友国际贡献3017万元即2.22%销售额，乐友国际在2023年被孩子王部分收购并表，2024年被孩子王全资收购。

　　汪建国套现1.7亿元离场后，4月15日，公司股东苏州祥仲和南京祥仲同样以14.9元/股清仓英氏控股股权，其背后是阿里巴巴原CEO卫哲创建的嘉御资本，而此时距离公司提交招股书申报稿不足2个月。

　　2024年增收不增利，研发费用率不足1%

　　作为婴幼儿辅食“一哥”，英氏控股的品牌“英氏”婴幼儿辅食在国内市场份额连续三年排名第一。根据CIC灼识咨询估计，“英氏”辅食品牌的市场份额在2023年、2024年居于行业首位。

　　公司的线下线上业务三七分，线下渠道包括孩子王、乐友国际、爱婴室、小飞象、孕婴世界等专业母婴连锁渠道，以及覆盖沃尔玛、Ole、大润发、永辉、盒马、山姆会员店等全国超六万个线下零售终端，而公司线上业务近年在电商渠道推动下迅速崛起。

　　近年来英氏控股业绩增长较快。2022-2024三年间，公司实现营收分别为13亿元、17.6亿元及19.7亿元，同比增长37.4%、35.7%及12.3%；归属于母公司股东的净利润分别为1.2亿元、2.2亿元及2.1亿元，分别同比变化64.9%、87.7%及-4.4%。

　　2024年以后，公司营收增速放缓。今年一季报显示，公司营收同比增长12.3%至5.4亿元，归母净利润同比微增5.4%至8117万元。

　　此外，公司销售费用高企。2024年销售费用高达7.2亿元，销售费用率超36%，高于同为食品行业的贝因美（002570）和妙可蓝多（600882）。《财中社》注意到，英氏控股的电商平台费用占销售费用超一半，其中2024年电商平台产生了3亿元平台推广费和1.1亿元平台使用费及佣金。

　　高额推广费用换来线上销售额大增，但持续性存疑。2024年线上渠道累计销售13.7亿元，占总营收约七成。但单电商平台的4.1亿元投流费用及佣金，直接分走了大量现金，更大的问题在于2024年公司增速开始放缓了。

　　此外，英氏控股的研发费用率长期不足1%。2024年公司研发费用1715万元，研发费用率只有0.87%，低于同行业的均值2%。2022-2023年更是只有0.43%及0.52%，在可比公司中是最低的。

　　三年来公司毛利率分别55.2%、57.9%及57.5%。其中婴幼儿辅食毛利占比最高，在2024年达到61.2%，远高于卫生用品的41.7%。

　　而且，公司在同行业可比公司中处于偏高水平。2024年，英氏控股毛利率高于主要从事婴配粉行业的贝因美的43%、主营奶酪棒等儿童食品的妙可蓝多的29%，也高于食品类同行业可比公司平均值46.2%。婴幼儿卫生用品毛利率也高于同行业平均的37%。

　　婴幼儿辅食的高毛利低门槛，推动多家公司跨赛道入局。2024年，三只松鼠（300783）的儿童零食品牌“小鹿蓝蓝”营收7.9亿元；正在赴港IPO的母婴海淘品牌海拍客也推出自营辅食品牌“喵小侠”。

　　此次IPO，英氏控股计划募集资金3.3亿元，分别用于孕婴童产业基地建设、婴幼儿即食营养粥等产能建设，及品牌建设推广、数智化。

　　公司虽以婴儿辅食为主要收入，占比约八成，但自有产能只有婴儿米粉和卫生产品。根据招股书，英氏控股拥有自有生产车间的婴幼儿米粉及成长裤、纸尿裤、纸尿片等产品外，其他婴幼儿辅食、儿童食品、营养食品及少量婴幼儿卫生用品均采用委托生产（代工厂）的模式，扩产能迫在眉睫。