港股投资者期待的第二个泡泡玛特要来了……

　　两月前，北京乐自天成文化发展有限公司（下称，52Toys）向港交所递交招股书，市场和许多机构将其视为第二个泡泡玛特。

　　这些机构中就包括两家影业巨头——万达电影（002739.sz）与儒意影业，在52Toys递交招股书前夕，两家公司旗下的子公司合计向52Toys投资1.44亿元，获得公司的7%股权，本轮投后整体估值达42.73亿元。

　　两家影业龙头之所以参与52Toys的Pre-IPO投资，除了寻找双方在IP玩具售卖上的业务协同之外（IP联合开发与销售场地提供），或许，押注超级大牛股的投资收益也是重中之重。

　　不过，仔细对比52Toys与泡泡玛特就会发现，二者又大有不同。

　　具体而言，不论是商业模式，还是财务表现与成长性，52Toys与早期的泡泡玛特都无法相提并论。

　　与泡泡玛特这种独树一帜的盲盒生态商相比，52Toys则更像是一家玩具公司而非潮玩公司。除了质地的差别之外，52Toys似乎也缺乏制造爆款的盲盒基因。

　　为什么都是卖玩具的，不擅长盲盒玩法的52Toys要较泡泡玛特逊色很多呢？

• 卖玩具的不能一概而论

　　在过去的一年半中，泡泡玛特的股价在港股市场持续走强，成为了近年来少见的十倍大股牛股。

　　被视为泡泡玛特第二的52Toys，要登陆港股市场也自然少不了关注。

　　尽管谷子经济（二次元文化周边经济）的热浪持续蔓延，但在分析人士眼中，并非所有的玩具公司都值得高看一眼。

　　“普通玩具公司与潮玩公司最大的区别就是盲盒玩法，谁擅长谁就有更高的估值优势。”一位不便具名的港股分析人士指出，“因为盲盒玩法具备了类博彩的特征，也是普通玩具公司不具备的稀缺性。”

　　Wind数据显示，截至7月29日，港股市场博彩上市公司的平均市盈率为370倍，普通玩具上市公司则是不到10倍的平均市盈率。当天，已涨幅十倍的泡泡玛特，其市盈率也只有104倍。

　　52Toys虽然被誉称为泡泡玛特第二，上市后又能否享受到同样的估值待遇？或许两者在商业模式上的三大区别，就已经给出了答案：

　　首先，两者虽然都号称以“IP”运营为核心，但泡泡玛特具备强大的“自有IP”孵化能力，52Toys的收入则高度依赖对“授权IP”的开发。

　　招股书显示，2022年-2024年，来自授权IP的收入占到52Toys总收入的比例分别为50.2%、59.3%、64.5%。

　　相较之下，同一时间泡泡玛特授权IP的收入贡献分别为11.9%、16.5%、12.3%。可以看出，52Toys 对授权IP收入的依赖程度要远高于泡泡玛特。

　　而回顾泡泡玛特早期，其境况也有明显好于52Toys。2017-2019年，泡泡玛特仅靠“MOLLY”让其自营IP产品收入占到9成左右。

　　其次，二者虽然都是围绕IP的玩具商，但泡泡玛特是一家经营品类高度聚焦在潮玩类目，主要玩法为盲盒的IP生态商，52Toys则更像一家什么都做的普通玩具商。

　　泡泡玛特的收入高度集中在盲盒的“潮玩”类目上。尽管每个IP的生命周期长短不一，但泡泡玛特这一聚焦战略大幅提升了“爆款IP”的命中率。比如，MOLLY之后有SKULLPANDA、SKULLPANDA之后有THE MONST，以及眼下火热的LABUBU。

　　反观52Toys，其产品尽管范围覆盖“静态玩偶”、“可动玩偶”、“变形机甲”、“拼装玩具”、“发条玩具”、“毛绒玩具”、“延伸周边”等7个品类，但并未形成某个垂直品类现象级的成功。

　　除此之外，泡泡玛特将渠道分销权牢牢掌控在自己手中，而52Toys将这一洞察IP产品在消费者及时反馈的机会交给了经销商。

　　数据显示，2022-2024年，泡泡玛特的直营收入的占比高达9成左右，尤其是其可以强化消费者购物体验的直营零售店占比从不到42%上升到接近52%。

　　相较之下，同期，52Toys年均超过65%的收入来自经销商。

　　尽管经销商可以分担渠道费用，不过也弱化了52Toys对消费者反馈的收集及对市场变化的捕捉。

　　综上，不论是核心IP的属性，还是品类上的聚焦与分散，还是销售渠道的差别，52Toys都较泡泡玛特聚焦盲盒打法更传统，商业模式也更低效。

　　而这种商业模式的最直观区别就是财务表现。

• 缺乏爆款制造力

　　事实上，缺乏盲盒玩法加持的52Toys，在财务数据和制造爆款产品上，自然要逊色不少。

　　招股书显示，2022-2024年，52Toys的营收分别为4.63亿元、4.82亿元、6.3亿元。同期，毛利润分别为1.34亿元、1.95亿元与2.52亿元；经调整净利润分别为-0.57亿元、0.19亿元以及0.32亿元。

　　以2024年年度最佳的财务表现看，盲盒玩法不擅长的52Toys也仅仅是一家年营收超6亿元，毛利率在40%，净利润仅3000多万元的普通玩具生产企业。

　　这些核心数据相较泡泡玛特上市早期也差距甚远。

　　2017-2019年，泡泡玛特在发掘到自有潮玩IP“MOLLY”之后，其毛利率从47.6%一路上升到64.8%，整体较52Toys高出近20个百分点。且营收在短短三年内从1.58亿元狂飙至16.83亿元，年复合增速高达226%。相反52Toys过去三年的营收复合增速不到17%。

　　事实上，造成二者盈利能力与业绩成长性差异的根本原因，依旧是商业模式相似下盲盒玩法娴熟程度的区别。

　　首先，52Toys的毛利率之所以落后泡泡玛特20个百分点，一方面是因为自有IP产品的差异性带来了高溢价能力。

　　拿52Toys的“蜡笔小新”与泡泡玛特的“MOLLY”相比。MOLLY包含盲盒、中小型手办、以及MEGA珍藏系列的售价范围从59元到4999元不等。蜡笔小新的盲盒与高端手办售价范围仅在69元-599元之间。

　　但由于盲盒玩法能炒作出爆款的稀缺性，使MOLLY在二手市场的炒作价可以高达几十万元，而蜡笔小新在二手市场则鲜有人炒作。

　　“二手市场被疯炒的稀缺版，往往是自有的IP而非授权，因为炒得再高也没有版权归属的担忧。”上述分析人士指出，“这就让拥有自己IP的盲盒生产商，更加有动力去炒作稀缺版的盲盒，从而拉动了普通版销售量的N倍增长。”

　　据招股书，截至去年12月底，52TOYS拥有35个自有IP，主要包括潮流IP Nook、Sleep等；科幻IP猛兽匣；文化IP胖哒幼Panda Roll及超活化系列。

　　同时，52TOYS还拥有80个授权IP，包括蜡笔小新、猫和老鼠、迪士尼旗下IP、哆啦A梦等。但52TOYS的授权IP大部分不是独家获得授权，其招股书显示，52TOYS独家获得授权的IP仅有Pouka Pouka。

　　值得注意的是，52TOYS正在从源头尝试储备更多的独家IP资源。5月12日，万达电影发布公告称，万达电影全资子公司影时光将与关联方中国儒意全资子公司儒意星辰共同投资52TOYS，总计投资人民币1.44亿元。双方拟在IP玩具产品的开发及售卖、市场营销和其他相关领域展开战略合作。

　　万达电影的入局的确释放出积极的信号。在业内看来，万达电影作为中国最大的电影院线运营商之一，拥有丰富的IP资源，正拓展衍生品业务，挖掘IP的长尾价值。

　　加之，52TOYS具有开发国产影视IP衍生品的能力和经验，比如2023年，52TOYS曾推出多款与《流浪地球2》联名的变形机甲玩具，引发市场关注。

　　“52TOYS强调收藏玩具定位，与泡泡玛特等品牌的盲盒策略存在本质区别。”北京市社会科学院副研究员王鹏分析说，“在产品定位方面，52TOYS更注重玩具的收藏价值和艺术性，而泡泡玛特等品牌则更侧重于盲盒的趣味性和不确定性，也更侧重于与热门IP的合作，推出盲盒产品。”

　　“在消费者群体方面，52TOYS的消费者群体可能更加注重玩具的品质和收藏价值。”王鹏认为，“泡泡玛特等品牌的消费者群体则可能更加年轻、追求趣味性和不确定性。”

　　从上述专家的分析不难看出，盲盒玩法最大的好处能吸引刺激更多的低龄消费者，也就是说，盲盒能让更多的心智尚未成熟的青少年竞相追捧。

　　数据显示，截至2024年，52Toys的注册会员（仅注册）规模为470万，而泡泡玛特的会员数量则高达4608.3万。或许，这就是后者能捕捉住低龄消费者的心理，不断制造爆款的原因。

　　实际上，在盲盒的潮玩领域，谁抢占了低龄消费者的心智，谁就掌握了印钞机的密码。

　　与52TOYS一样靠授权IP和经销商渠道的卡游，同样采用盲盒相似的盲卡玩法大肆收割低龄消费者，不仅爆款不断，其印钞能还超群。

　　例如，2024年卡游的毛利率高达71%，甚至比泡泡玛特67%的毛利率还高出了4个百分点。详见《卡游年营收100亿下的盲盒玩法难监管》一文。

　　显然，面向成熟消费者且注重玩具收藏定位的52TOYS，与泡泡玛特的最大差距离就是盲盒玩法！