新华财经北京8月4日电（王菁）一则公告宣布结束利率债免税时代，债券市场税制公平化改革迈出关键一步。政策采用“新老划断”设计——存量债券继续免税直至到期，新发债券则严格恢复征税。

　　新华财经获悉，近几日以来，债券交易员们紧急召开电话会议，金融机构投资部门连夜测算税负影响。一位券商固收负责人感叹：“免税红利期结束了，债市‘游戏规则’要变了。”尤其是新老债券定价分化的局面，使得免税老券一夜之间成为稀缺资源。

　　目前，业内普遍认同新政背后是财政可持续性的深谋远虑，并对于后续新老券利差走阔的预期较为一致。然而，收益率究竟是“老券打开下行空间”还是“新券承担上行压力”，市场对于两者哪方占据主导的讨论扔各执一词。在此情形下，机构认为本周成为存量债券的抢筹窗口期，后续需要挖掘利率债一二级市场套利机会，同时关注跨市场、期限券等多品种间的联动效应。

　　新老迎划断定价逻辑分化或产生交易机会

　　日前，财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

　　直观来看，免税老券的稀缺性溢价急速释放，而新发债券需提高票面利率补偿税收成本。8月4日，债券期现券整体“先强后弱”，午后更是走出“摇摆”态势，具体来看，相同期限的利率债，老券表现好于新券，国债期货相同期限不同交割月份的合约表现分化明显，远月合约表现更弱。

　　不少机构对新华财经指出，近期尤其是8月8日前，可以重点配置免税老券，尤其是长久期国债和地方债，获取稀缺性溢价；也有机构建议关注可比信用债的隐藏价值，例如采取“3年以内城投债多下沉挖掘，5年期优质区域拉久期”等策略，后续则可以聚焦利率债灵活交易，尤其是一二级套利机会。

　　华创证券固收首席分析师周冠南对新华财经表示，“短期影响主要在于债券比价的变化。对于国债、地方债、金融债的老券，二级市场收券需求增加，从而带动收益率下行，信用债及同业存单相对比价也有望提升。”

　　长期来看，考虑国债续发规则，需要关注政策陆续推进过程中的发债时点。周冠南解释称，下一次关键期限国债新券一级市场发行时，或能够更好的反应市场机构对于政策的定价，一级发行利率或相对二级市场价格上行，对当期市场情绪造成影响，也可能导致当期交易换券策略失效。同时，再一次新发时，由于老券会更多被配置型机构持有，且新券和次新券均实施新的增值税征收规则，预计定价及换券会恢复市场规律。

　　简而言之，这种政策实施方案将催生出独特的双轨制定价模式。方正证券研报指出，新老券利差可能持续扩大，“多老券空新券”将成为主流交易策略。国泰海通证券测算显示，当前10年期国债票息约1.7%，恢复征税后新券票息需提升约10-11BPs才能维持税后收益不变。

　　招商证券固收分析师张伟则提及，“实际上，机构持有债券未必持有至到期，而是为了获取资本利得，资本利得原先已经需要缴纳增值税，因此实际影响可能小于一般来讲的测算。由于只影响增量，不影响存量，因此在落地初期主要影响新老券利差。”

　　华西证券首席经济学家刘郁对新华财经表示，本轮债券利息税收调整，可能是财政增收的一种尝试，未来市场需要适应新老券定价之间的税收利差，不过新老利差可能与“国债-国开”利差变化相似。

　　“新老券或逐渐划分为两个板块，趋势上或有联动，但利率中枢或相对独立，老券大概率也不会因为新券的高利率而出现大幅波动。”刘郁进一步预计称，随着市场交易情绪而波动，情绪浓时，利差也有可能压缩至零。

　　此外，衍生品也显示出类似交投局面。国债期货4日早间大幅高开后下午震荡走弱，收盘表现分化，30年期主力合约涨0.08%，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约持平。不同交割月份的合约表现分化，以10年期国债期货为例，10年期国债期货T2509合约涨0.02%，T2512合约跌0.17%，T2603合约跌0.34%。

　　中信期货研究所固定收益组资深研究员程小庆对新华财经表示，对于国债期货来说，目前最便宜可交割券（The Cheapest To Deliver，CTD）大多在老券上，确定性比较高以及可能比较早切到新券上的是2603合约，需要关注TS2603和T2603的CTD切换问题，另外T2512受利差因素影响也可能较早切换到新券上。

　　“在现券‘抢老券’背景下，国债期货或不一定完全跟随，以及远月尤其是2603合约可能整体表现偏弱。”在程小庆看来，增值税调整对国债期货CTD的影响可能体现在增加了远月合约CTD切换的可能性，进而提升国债期货交割期权价值，对应国债期货基差可能会有所走阔，跨期价差也可能会受到一定带动。

　　投资再平衡债市资金流向或面临跨资产重构

　　除了最直接的新老券交易分化以外，由于税负调整对不同类型投资机构的影响各异，这或进一步分化相关渠道的资金流向。

　　“机构税负冰火两重天，外资和公募基金‘意外’获得相对优势。”据一位券商固收投资部门负责人分析，不同投资主体面临差异化的实际税率，其中银行、保险、券商自营适用6%标准税率，税后收益显著缩水；公募基金等资管产品适用3%简易征收率，税负冲击减半；外资机构2025年底前或继续享受免税待遇；小规模纳税人仍可免税。

　　远东资信首席宏观研究员张林对新华财经表示，“重仓利率债的自营机构适用6%的税率，由此带来利息收入的下行压力，这时候需要这些机构更审慎地做出投资决策，特别是谨慎对待当前股债跷跷板凸显的现象，在利率债、信用债以及股票等资产类型之间，做好配置决策。”

　　“这些差异可能导致银行自营资金借道公募基金进入债市，债券ETF有望迎来增量资金。”前述负责人补充道。

　　此外，“资金迁徙”之下还可能触发跨资产联动效应。申万宏源研究报告揭示了更深层影响：债券税后收益下降或将驱动券商自营增配高股息股票。截至2024年末，42家上市券商“其他权益工具投资”规模已突破4000亿元，头部机构单家规模就可以超900亿元。

　　方正证券研究所固定收益首席分析师李清荷对新华财经表示，利率债利息税负增加还可能改变其与传统信用债的比价关系。机构通过资管产品配置应税债券可降低税务成本，相关产品需求有所上升；金融债供给节奏或相应调整。部分资金可能流向同业存单、信用债、REITs、权益等资产类别，跨境利差变动亦带来策略调整空间。

　　“商业银行或探索通过资管产品架构优化税务管理，并调整持有至到期资产比例，负债端或通过发行市场欢迎的同业存单减缓承压。后续央行或补充流动性配合此财政政策，稳定收益率上行速度。”李清荷补充道。

　　总体来看，新政背后是财政可持续性的深谋远虑。在债券市场发展初期，由于市场容量较小，可能会存在发飞、延期、甚至流标的情况，因此考虑到配合财政和金融做支持，我国对相关品种免征利息部分的增值税。但伴随着我国债券市场持续发展壮大，债券发行和交易规模持续增长，此前出台的相关债券利息收入免征增值税政策的目标已经实现，有必要审时度势对政策进行调整优化。

　　“债券市场税改分水岭已经到来。”一位财政研究专家对新华财经表示，“当数十万亿元年发行规模的债券市场走向成熟，税收优惠退出是必然选择。” 市场在适应新规则的同时，也见证着中国资本市场税制公平化的重要一步。债市定价逻辑终将回归基本面，而这场由税收政策引发的资金迁徙，可能成为债市投资再平衡的历史转折点。