“7月刚创新高的债基，转眼就跌了！”近期，不少持有债券型基金的投资者发现，账户收益再度出现连续“飘绿”现象。Wind数据显示，截至8月1日，全市场超七成债基近两周以来出现回调，纯债产品成为调整“重灾区”。

　　伴随净值下跌，债券基金赎回压力再度攀升。近一个月至少有36只债基因遭遇大额赎回，陆续发布提高份额净值精度的公告，以减少赎回对净值的冲击。

　　与此同时，债券市场格局已发生变化，不同于去年的单边牛市行情，今年的债市进入了低利率、低波动、低利差的震荡周期，债券投资越来越考验基金经理的主动管理、精细化管理等多方面能力。

　　大摩安盈稳固6个月持有期债券基金经理吴慧文接受第一财经采访时表示，债市已从“配置为王”进入“交易元年”，核心特征为“开倒车行情”，因年初估值处于高位，市场机会更多源于超调后的修复，每一次剧烈波动反而可能成为布局窗口。

　　超七成债基净值回撤

　　7月下旬以来，随着股市情绪向好，债券市场再次开启阶段性调整，10年期国债收益率从1.66%左右增至1.75%。其间，不少在同月创下净值新高的债券型产品也同步回调，不少投资者感受到手中债基出现了明显回撤。

　　Wind数据显示，截至8月1日，剔除7月新成立的产品，在已有数据的7231只债券型基金中（不同份额分开计算，下同），近两周出现净值回撤的产品达5085只，占比超过七成。其中，有超过八成产品曾在7月创出成立以来的净值新高。

　　在这些回撤的债基中，区间跌幅超过1%的有40只。工银可转债在最近两周里下跌2.35%，湘财鑫享A/C、天治可转债增强A/C等产品与同期跌幅超1.5%。此外，德邦锐裕利率债A/C、方正富邦添利C等纯债产品跌幅也居前。

　　值得关注的是，纯债型产品承压尤为显著，区间下跌比例超过77%，跌幅前20名的产品中更有9席来自纯债阵营。记者注意到，有超过200只纯债产品甚至已回吐此前所有收益，年内回报由盈转亏。如汇添富丰和纯债C在截至7月18日的年内回报尚保持正收益，至8月1日时已经降至-1.11%。

　　债市为何突然调整？在业内人士看来，“反内卷”政策预期升温及雅江下游水电站项目启动，推动权益类资产及商品市场走强，上证指数突破3600点关口，风险资产吸金效应显著；资金面边际收紧态势加速市场调整，叠加超长期国债招标遇冷与基金赎回负反馈效应形成共振，进一步加剧债市压力。

　　随着市场环境变化，债券投资逻辑正面临深刻调整。吴慧文对第一财经表示：“当下，债券市场从单边行情进入低利率、低波动、低利差的震荡周期，大开大合的单一久期策略已然不再奏效。”

　　“债券市场交易元年的核心特征是‘开倒车行情’。”在她看来，由于年初债市估值较高，今年债券市场的机会大部分源于市场超调，每一次市场崩盘都是很好的介入机会。过去“买长债、拉久期”的简单策略不再有效，需要从“研究差异、信息差异、行动差异”三类差异中挖掘收益。

　　具体操作层面，吴慧文建议在市场情绪化波动时强化逆向布局能力。她向第一财经举例称，比如国债期货因对冲资金进出暴涨暴跌时，通过价量分析识别“情绪溢价”，遵循“大波动建大仓位、小波动小仓位”的原则，大涨需要主动大幅度止盈仓位，大跌敢于买入建立大仓位，小涨小跌可以适度仓位参与交易。

　　“最重要的是要剥离市场情绪对逆向策略的干扰，实时跟踪盘中市场价格，容易将投资人情绪带进去，而逆向投资需要反复锤炼心性，反复试盘、纠错。”吴慧文认为，“事实上，交易胜率超过55%就已经是遥遥领先了，不必苛责每一笔交易做对。”

　　赎回压力显现如何应对

　　伴随债市持续调整，债券型基金赎回压力显著上升。记者注意到，近来债基出现大额赎回并调整基金份额净值精度的公告明显增多。据第一财经初步统计，近一个月有36只（仅列举初始基金，下同）债券型产品发布了提高份额净值精度公告，其中纯债类产品就有28只。

　　从公告内容看，触发净值精度调整的直接原因均为“发生大额赎回”，此时基金管理人可以启动净值精度应急调整机制，因此大多将产品份额的净值计算精度从常规的小数点后四位临时提升至八位，以减少因赎回导致的净值大幅波动。

　　如7月31日，恒生前海恒扬纯债公告称，因7月29日发生大额赎回，决定提高该产品份额净值位数至小数点后8位。

　　据第一财经统计，从二季报披露的持有人结构看，近期发布赎回公告的债基普遍存在机构资金高度集中的现象。如恒生前海恒扬纯债的单一机构持有比例达到97.67%，圆信永丰兴瑞6个月、宏利交利3个月、泰信汇盈的单一机构持有比例甚至达到100%，即所有份额都集中在某一机构手中。

　　“规模偏小或单一客户集中度高的基金更容易触发大额赎回。”一位公募产品部人士分析称，此类情况常见于季末、年末等资金面敏感时点，或市场“股债跷跷板”效应强化阶段，“现阶段赎回量有扩大但没有形成踩踏，不必过于担忧”。

　　另一位债券基金经理则表示，当前市场环境下，对流动性管理的要求更高了。“现在的投资者对市场消息的敏感性较以往增强，可能在听到某种消息后会迅速扎堆赎回，即使单客赎回规模有限，但由于大量持有人同时操作，仍会对基金管理人的流动性管理带来挑战”。

　　他进一步提到，市场也呈现出积极变化：部分投资者专业度有所提升，开始根据市场波动进行波段操作，例如短债基金连续调整时，部分资金会选择逢低布局，推动产品净值修复速度较以往加快。

　　从债市历史上历次负反馈来看，负债端的稳定性往往是影响产品收益的关键变量。面对赎回压力，固收类基金经理该如何应对？

　　吴慧文表示，通过对历史申赎冲击的经验总结，团队已构建起“申赎冲击-高静态资产折价-极端规模预案”的响应链，“早期快速应对对于产品收益至关重要，最佳应对时间可能只有早期的1~2天，所以在管理的过程中，要尽量提前预判产品大概的流动性缺口”。

　　从市场资金面角度而言，吴慧文进一步分析称，今年债券市场面临的最大问题是缺乏持续进入债市的增量资金。从机构行为来看，上半年银行和保险并未在二级市场较大程度地拉长久期参与债券市场，债市整体处于非银之间的交易博弈状态。

　　此外，静态收益率进入“1字头”区间，对于银行保险等配置型大资金而言，“其资产收益的想象力大幅弱化，信用利差收窄至低位导致信用资质挖掘失效，信用收益不足而流动性缺陷尚存。”在吴慧文看来，债券市场投资逻辑已然从“配置为王”转向“交易为王”。

　　那么，接下来债市可能如何演绎？吴慧文判断，当前经济总需求仍然处于季节性走弱区间，7月PMI环比走弱，与美日经济体PMI形成了全球的经济走弱的共振，在7月政治局会议之后，财政加码和经济刺激预期后移，而在反内卷背景下商品期货价格抬头后回归了理性，8月债市进入震荡偏多的窗口期。后续需要持续关注风偏和商品价格变化，过程中，8月12日作为中美贸易谈判豁免截止日后是否延期以及三季度央行是否进入市场进行国债买卖值得关注。