21世纪经济报道记者崔文静北京报道
香港《稳定币条例》与美国《GENIUS法案》的相继落地，对此，21世纪经济报道记者与清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩教授展开一场对话。在田轩看来，上游发币方如 Circle（USDC），依托合规性与储备资产透明度形成优势，但需警惕储备资产流动性风险；中游服务商如 Chainalysis，凭借技术能力立足，却面临技术迭代被替代的挑战；下游场景方如蚂蚁、京东等，通过 “RWA + 支付” 闭环释放商业潜力，不过概念炒作可能催生估值泡沫。
田轩提醒投资者需理性看待三类主体的长期价值锚点 —— 发币方看储备安全与合规性，服务商看技术壁垒与效率，场景方看用户粘性与生态扩展力。同时，对于港股券商ETF 因牌照引发的短期暴涨，需警惕估值与实际业务的脱节。在这场金融创新浪潮中，唯有穿透概念、聚焦本质，才能在稳定币生态中稳健前行。
他指出，从境内监管和风险防范的角度出发，内地在法律法规完善度、市场认可度、技术安全、金融系统稳定性及风险防控等方面尚不具备推进稳定币的条件，境内目前也尚未批准任何稳定币的发行和交易。
香港VS美国：稳定币监管的制度竞速与体系重构
21世纪：香港《稳定币条例》和美国《GENIUS法案》相继落地，您曾称香港为全球稳定币监管“奠定制度基础”。从监管框架、主权货币锚定、跨境协作三方面看，中美模式的核心差异是什么？这种差异会如何影响未来全球稳定币的竞争格局？
田轩：香港《稳定币条例》采取统一监管、牌照控制的方式，更注重制度化规范，且允许市场参与者在明确规则下创新，强调持牌运营与合规透明。香港采取开放性锚定策略，注重对稳定币发行方资质、储备资产管理和技术安全的具体要求，为稳定币的跨境流通和多币种锚定提供了更灵活的环境。美国《GENIUS法案》则更加侧重市场自律，采用的是市场主导、联邦监管的模式，允许金融机构在合规框架内自主发展。将美元锚定置于绝对优先位置，所有受监管的稳定币必须以美元或高流动性美元资产为基础，试图通过稳定币维持其金融霸权。
跨境协作方面，香港作为国际金融枢纽，在稳定币监管中高度重视与其他司法管辖区的合作，通过建立互信机制，促进稳定币的跨境流动与使用场景扩展。而美国的《GENIUS法案》更多聚焦于国内市场的整合与保护，在国际合作上通常附带严苛条件。因此，这种灵活性、包容性方面的差异，使得香港模式能够更好地适应多边金融体系，促进全球稳定币市场的多元化发展，而美国模式则可能在短期内继续通过美元锚定型稳定币主导主流市场，进一步挤压其他货币的空间。
21世纪：您提到香港条例推动“数字金融与跨境资本体系重构”。稳定币是否可能冲击现有主权货币体系，又需防范哪些风险？
田轩：稳定币可能对现有主权货币体系带来冲击。稳定币的广泛使用可能导致资本流动加速，影响主权货币的发行与调控机制。同时，一些去中心化或半去中心化的稳定币作为支付工具，可能会削弱中央银行对货币政策的掌控力。
但同时，需要注意防范市场操纵、流动性风险、监管套利、非法融资等隐患，具体措施包括强化发行方资质审核、严格储备资产监管、完善技术安全标准，确保稳定币发行透明、储备充足。根据国际金融监管框架，建立跨国监管信息共享机制，实时监控跨境资金流动，防止非法活动。同时，提升技术安全防护，确保交易透明可追溯。严格执行KYC（了解你的客户）和AML（反洗钱）规则，并进行多方协作，从根本上杜绝非法活动滋生空间。
21世纪：阿联酋推行CBDC与稳定币“双轨并行”模式，被评价为“去美元化但不去稳定币”。这种模式能否成为新兴市场的范本？
田轩：阿联酋推行的CBDC与稳定币“双轨并行”模式，既能通过央行数字货币（CBDC）强化货币主权，又能利用稳定币促进金融创新和跨境支付效率，在“去美元化”的同时保持了金融体系的稳定性。对于新兴市场而言，这一模式具有一定的借鉴意义，但具体适用性需结合各国经济、金融基础设施和监管能力等实际情况。
谁将主导稳定币产业链？
21世纪：您分析5月金融数据时指出“非银金融领域资金持续流入”，跨境资金净流入达330亿美元。稳定币能否进一步吸引套利资金和避险资本？是否会分流传统股债市场流动性？
田轩：稳定币的兴起确实会对传统股债市场流动性产生一定分流效应，但当前稳定币市场规模与传统金融市场相比仍然较小，其分流效应短期内难以撼动传统金融市场的主导地位，不足以显著改变全球股债市场的流动性格局。长期来看，随着稳定币生态系统的不断完善，有望逐步扩大市场份额，对传统市场的资金供给形成竞争压力，推动金融资产配置多元化。
21世纪：券商、支付机构、交易所等主体，谁最可能主导稳定币产业链？已获牌照的机构是否具备可持续优势？
田轩：在稳定币产业链中，支付机构最可能成为主导者。
这类主体天然具备资金流动和结算的核心能力，并且长期受到严格监管，合规意识较强，能够有效满足稳定币发行与交易中的反洗钱、客户身份识别等要求。同时，支付机构的用户基础广泛，有助于推动稳定币的实际应用场景落地。
对于已获牌照的机构而言，其可持续优势有限。一方面，牌照确实为这些机构带来了短期内的竞争壁垒，使其在合规性和市场信任度上占据先机；另一方面，稳定币领域技术迭代迅速，市场格局尚未固化，新进入者可能通过技术创新或差异化服务实现弯道超车。此外，政策环境的变化也可能削弱牌照带来的优势，因此已获牌机构需持续强化技术和业务创新以保持领先地位。
21世纪：您曾警示上市公司涉足加密货币会“加大股价震荡风险”。相比投机性加密货币，主营稳定币发行的上市公司是否仍面临类似风险？监管如何平衡创新激励与系统性风险防范？
田轩：上市公司涉足加密货币领域，无论是投机性加密货币还是稳定币，都会面临股价震荡风险，但两者的风险来源和影响程度有所不同。主营稳定币发行的上市公司风险相对较低，不过同时仍可能因市场信任、技术问题、储备资产出现流动性问题或信用风险、监管政策变化等因素引发股价波动。
监管要在鼓励创新与防范风险间寻求平衡，需根据加密货币类型实施差异化监管框架，对稳定币制定更严格的合规要求，确保发行机构的资质和储备资产透明度。
同时，建立实时监控机制，实时跟进稳定币发行方的储备资产状况及市场行为，确保其运营透明、风险可控。通过设定最低资本金要求（如香港要求2500万港币）和赎回机制，防范挤兑风险。
此外，通过监管沙盒鼓励创新，在可控环境中测试新技术或商业模式，同时限制其对金融系统的潜在外溢风险。还需加强跨境监管协调，确保各国监管政策的一致性和有效性，防止监管套利。
大厂的百亿蓝图与普通投资者的避坑指南
21世纪：国内多家互联网大厂以稳定币为支点构建“RWA+支付”闭环生态，其商业潜力能否支撑百亿级新增利润，又将如何改写其估值逻辑与投资价值？
田轩：互联网平台通过稳定币构建“RWA+支付”闭环生态，主要是以稳定币作为桥梁，将现实世界资产（RWA）与数字化支付场景深度结合，从而大幅提升资产流动性、降低交易成本，并创造全新的商业模式。此模式以稳定币为核心，依托其庞大的用户基础和强大的技术实力，使得传统资产如房地产、供应链金融票据等得以在链上流通，扩大了资产的应用场景，显著提升了资金的使用效率，并以“RWA+支付”闭环持续吸引更多用户进入生态系统，形成网络效应。其商业潜力确实具备支撑百亿级新增利润的可能性。
这一生态突破了传统电商或金融科技公司的收入模式，通过稳定币链接RWA与支付，开辟资产代币化服务、稳定币发行收益等全新收入渠道，并通过链上资产的透明化管理，降低信用风险和操作风险，从而提升整体盈利能力，是对传统商业模式的创新，也将重塑其估值逻辑，提升投资价值，吸引更多资本关注。
21世纪： 市场提出“发币方是价值链核心”“场景是关键”，普通投资者更应关注上游发币方，中游服务商，还是下游场景方？这三类企业各有哪些典型代表，其长期价值锚点是什么？当前港股券商ETF大涨后是否存在估值泡沫？
田轩：普通投资者在稳定币生态中更应关注下游场景方，因为场景方直接决定稳定币的商业化情况和实际应用价值，能够真正推动稳定币的普及和商业闭环。
这三类企业中，上游发币方典型代表Circle（CRCL.N），发行USDC，是全球稳定币市场的主要参与者之一，长期价值锚点在于其稳定币的广泛接受度，储备资产透明度、合规性；中游服务商如Chainalysis，长期价值锚点在于技术服务能力、用户规模、交易效率及安全性；下游场景方如蚂蚁集团、京东科技等构建“RWA+支付”闭环的企业，长期价值锚点在于应用场景的多样性和用户粘性、生态系统的扩展性及盈利能力。
当前港股券商ETF大涨主要受到香港稳定币牌照引发的市场情绪推动，但是牌照带来的短期壁垒并不能完全保证长期优势，且当前稳定币市场规模相较于传统金融市场仍然较小，短期内难以支撑如此高的估值水平，需警惕估值泡沫风险。因此，投资者应理性分析，不盲目跟风，尤其是识别故意制造市场热点的炒作行为，关注企业的实际业务进展和长期盈利能力，选择能产生稳定收益或具有实用性的资产类别。
21世纪：稳定币本身不产生利息，基金公司通过“代币化基金+稳定币”组合探索生息模式。这类创新是否可能成为行业标配？普通投资者如何评估其合规性与收益稳定性？
田轩：基金公司通过“代币化基金+稳定币”组合提供生息的方式，主要核心在于将稳定币的高流动性和低波动性与代币化基金的投资属性相结合，从而在保障资金安全的同时实现收益增值。这种模式满足了市场对“流动性+收益”的双重需求，且代币化基金依托智能合约运行，能够实现自动化的收益分配和透明的资金管理，有望吸引更多机构参与，进而有望推动其标准化，确实具备成为标配的潜力。
从境内监管和风险防范的角度出发，内地在法律法规完善度、市场认可度、技术安全、金融系统稳定性及风险防控等方面尚不具备推进稳定币的条件，境内目前也尚未批准任何稳定币的发行和交易。因此，普通投资者应充分认识到稳定币及相关组合产品在法律地位、监管环境、技术安全、市场波动等方面存在的巨大不确定性和潜在风险，谨慎对待，不要盲目跟风。
而对于符合投资条件的普通投资者而言，首先应关注其合规性，了解产品所在司法管辖区的法律法规，关注所在地区是否已建立稳定币及代币化基金的监管框架；查看发行方是否获得相关金融牌照，例如基金管理牌照或数字资产运营许可，交易平台是否合规；关注产品是否设置了有效的风险控制措施，如止损线或动态调整策略。同时，评估收益稳定性需考察底层资产质量、历史收益率及市场波动影响，分析代币化基金投资的底层资产种类、风险等级等，优先选择那些以稳健型资产为主的产品。结合自身风险承受能力，理性配置投资比例，确保资产组合的多元化与稳健性。
21世纪：对个人投资者而言，稳定币挂钩的ETF、证券化产品（如RWA）及跨境套利，哪些风险最需警惕？
田轩：稳定币挂钩的ETF、证券化产品（如RWA）及跨境套利，虽然在金融创新中提供了新的投资机会，但也伴随着显著的风险。
对于个人投资者而言，尽管稳定币旨在锚定法定货币价值，但其背后的实际资产储备可能不稳定，导致挂钩ETF的价格出现意外波动。部分稳定币挂钩的ETF可能交易量较低，造成市场流动性不足。部分地区法律地位和合规性尚未完全明确，稳定币发行方的储备证明和审计信息不充分，增加了投资环境的不确定性。证券化产品的价值直接依赖于底层实物资产，可能面临实物资产价值波动、市场供需变化、信用风险等挑战。跨境套利涉及不同司法管辖区的法规差异，可能面临政策变化带来的合规风险。此外，汇率波动、跨境交易操作复杂性及资金流动性风险亦需高度警惕。
