7月以来，在“反内卷”政策预期持续升温的推动下，股市和商品市场显著上涨。此外，数据显示，上半年经济韧性较强，GDP增速连续3个季度保持在5%以上。两方面因素共同作用下，债市整体偏空运行，10年期国债收益率最高上行至1.73%，较7月初低点攀升10个基点。7月底，随着“反内卷”交易的降温，债市迎来小幅修复行情，10年期国债收益率下行至1.7%。

　　“反内卷”行情或告一段落

　　从7月1日中央财经委员会会议通稿，到7月18日国务院新闻办新闻发布会，“反内卷”政策预期持续推升市场风险偏好。在此背景下，市场对7月底重磅会议关于“反内卷”的定调高度关注。

　　相较于中央财经委员会会议，7月底会议的措辞更趋温和。一是“依法依规治理企业无序竞争”，删除“低价”二字，弱化了对“反内卷”中“低价”问题的强调。二是“推进重点行业产能治理”，明确“重点行业”范围，且将“有序退出”调整为“治理”。三是“规范地方招商引资行为”，与中央财经委员会会议表述保持一致。整体来看，未来“反内卷”推进将更依赖市场化手段，当前由政策预期驱动的“反内卷”行情或告一段落。

　　增值税征收采用新老划断原则

　　8月1日，财政部、国家税务总局联合发布公告，明确对2025年8月8日及以后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，实行新老划断原则。

　　此次恢复征收增值税，一方面可修正不同券种间税负差异对定价的干扰，有助于发挥国债收益率曲线的定价基准作用；另一方面能直接增加财政收入，缓解财政压力。

　　不过，资金面与经济基本面的变化仍是决定债券长期走势的核心因素。作为一次税收调整，其对债市的影响更多体现在利差层面。一是新老划断下，新发行债券需缴纳增值税，存量债券仍享免税优势，老券吸引力上升，新老券利差或走扩。二是信用债及同业存单性价比提升。此次调整后，国债、地方债、金融债需缴纳增值税，相比信用债的免税优势减弱，信用债相对性价比提高。此外，同业存单仍免征增值税，其性价比同步提升。三是对国债期货而言，征税将推高新发行国债收益率（相对老券），使其更易成为最便宜可交割券（CTD券）。CTD券切换可能性增加将导致远月合约基差中隐含的交割期权价值上升，推动远月合约基差走强。从近几日行情看，远月合约走势偏弱，跨期价差有所扩大。

　　综合来看，“反内卷”行情基本结束，债券税收调整政策对债市影响有限，后续走势将逐步回归基本面。

　　资金面上，7月作为缴税大月，央行通过及时续作买断式逆回购并配合逆回购灵活投放，有效应对税期扰动，资金面整体平稳。8月为缴税小月，资金压力较小，资金面维持合理充裕态势的概率较高。

　　政策面上，上半年GDP增速达到5.3%的背景下，7月底会议对经济形势判断偏乐观，未提出新的大规模强刺激增量政策，货币政策持续强调“适度宽松”，并删除“适时降准降息”相关表述。

　　经济面上，当前经济在保持韧性的同时，呈现“生产强、消费升、出口稳、投资缓、地产弱”的分化特征，“稳”的基础较为牢固。在资金面宽松、降息预期弱化、经济基本面稳定的背景下，债市缺乏大幅走强的动力。（作者单位：光大期货）