2025年5月中旬，宁夏灵武市人民政府与广西百菲乳业股份有限公司（下称“百菲乳业”）在灵武市举行签约仪式。由此有着奶水牛龙头之称的百菲乳业在宁夏养殖基地的规模进一步扩大，规模直逼一万头。

　　签约仪式不到一个月后，百菲乳业向上交所递交招股书，宣布冲击主板上市。此次IPO，百菲乳业主要投资项目还是奶牛养殖基地的扩产。只是，到底是扩产5000头还是6000头水牛呢？

　　水牛数量成谜

　　百菲乳业地处广西灵山县，当地有着“中国奶水牛之乡”的称号。百菲乳业在招股书中也介绍，公司在特色水牛乳制品领域建立了突出的竞争优势和市场地位，产品包括以生水牛乳、生牛乳为主要原料的灭菌乳和调制乳等产品。

　　公司产品“百菲酪”已成长为具有广泛市场认知度的特色水牛乳制品品牌。在招股书中，百菲乳业一次又一次强调公司奶水牛的差异化市场定位等优势。

　　百菲乳业也取得了不错的增长。2021年公司收入只有7.1亿元，2024年增长至14.2亿元，正好翻一番；同期，公司归属母公司股东的净利润也从1.3亿元增长至3亿元，增幅为1.3倍，涨幅更为明显。

　　百菲乳业采购原材料主要是生鲜乳，《财中社》注意到，2022年公司生鲜乳100%依靠外部采购，2023年和2024年占比为96.3%和95%，自产生鲜乳2024年占比只有5%。

　　此次IPO百菲乳业的募投重点也放到了奶源基地建设上。根据招股书，公司计划募资5亿元，其中3.7亿元用于奶水牛智慧牧场建设项目、1.2亿元用于营销网络建设和品牌推广项目。

　　有意思的是，此次水牛基地建设在广西贵港市覃塘区而非水牛之乡灵山县，与百菲乳业的距离超过100公里。

　　2024年12月底，贵港宣传部官方公众号上发布一则新闻，百菲乳业水牛基地举行开工奠基仪式。项目全部建成后，存栏奶水牛6000头，预计实现年产奶量一万吨以上。

　　根据介绍，预计到2025年8月，项目就可以完成土建和钢构，这意味着项目目前已完成核心基础设施的主体施工阶段。

　　贵港宣传文章显示，项目选址东龙镇长岭村，投资总额3亿元，占地面积262亩。除了投资规模和奶水牛数量不一样之外，其余与招股书披露的项目一模一样。

　　招股书的投资规模扩大，建成后养殖的奶水牛反而少了1000头，投资者应该相信哪一组数据呢？

　　贵港宣传部的数量可以得到佐证，2024年9月，贵港政府网发布信息，覃塘区新签两个农业项目。其中，百菲乳业年存栏6000头奶水牛示范牧场项目总投资3.05亿元。

　　投资规模与奶水牛存栏量与贵港宣传部的数据一致。

　　根据招股书，奶水牛智慧牧场建设项目投资3.7亿元。这其中，最大的一笔开支是1.8亿元采购牛群投入。按照公司所说的5000头计算，一头奶水牛平均需要3.6万元。

　　那么在百菲乳业所在的广西灵山——水牛之乡的奶水牛要多少钱呢？根据Deepseek的答案，在广西灵山购买一头产奶用成年水牛，需准备2.5万-4万元，3万元是典型成交价。

　　拥有规模优势的百菲乳业建成养殖基地后，是直接购买产奶期的水牛，还是购买水牛犊饲养一两年后再产奶呢？

　　万头奶牛属于谁

　　如前所述，2025年5月中旬，宁夏灵武市与百菲乳业签署了合作协议，双方就宁夏塞上百菲牧业有限公司（下称“塞上百菲”）奶牛场扩建项目达成深度合作。

　　《财中社》根据灵武政府网站信息发现，此次项目总投资1.8亿元，扩建项目将新增奶牛养殖规模2200头。

　　在扩建2200头之后，百菲乳业的这个养殖基地拥有多少头奶牛养殖规模呢？灵武市委宣传部发表在人民网的一则新闻显示，塞上百菲奶牛场扩建项目建成后，奶牛（两期项目）存栏达9000头，预计日产鲜奶200-220吨。

　　这就是说，塞上百菲奶牛场扩建项目建成后，将年产鲜奶约7.3万吨。2024年百菲乳业采购生鲜乳4.3亿元，均价4879元/吨，即采购了约8.8万吨。以此计算，近万头的养殖基地基本能满足百菲乳业绝大部分生鲜乳的需求。

　　这是宁夏灵武一个奶牛养殖基地达产后有望实现的生鲜乳供应情况，百菲乳业IPO要扩建奶水奶养殖基地，还将增加5000头奶水牛的生鲜乳供应。

　　虽然已经拥有了宁夏养殖基地，但根据百菲乳业介绍，2024年，公司自产生鲜乳占比只有5%，绝大多数生鲜乳都要依靠外部采购。

　　塞上百菲是百菲乳业持股60%的控股子公司，其生产经营地位于宁夏灵武市养殖基地，主业就是奶牛养殖，为百菲乳业供应生牛乳。

　　2024年9月，百菲乳业通过增资6000万元成为塞上百菲持股60%的控股股东，原股东马佳慧持股40%。

　　对于增资原因，百菲乳业介绍，塞上百菲股东马佳慧家族从事荷斯坦奶牛养殖多年，建有多个牧场，养殖奶牛数万头。公司为获取优质的生鲜乳原料，同时确保奶源供应的稳定，通过增资控股塞上百菲，塞上百菲生产的生鲜乳由发行人收购。

　　即便之前采购塞上百菲生鲜乳属于对外采购，收购后就是百菲乳业子公司了。拥有近万头奶牛，能够提供绝大多数生鲜乳后，百菲乳业还是继续选择向上游奶源加大投资。

　　重营销轻研发

　　这不是百菲乳业首次谋求上市。最早在2023年公司计划上交所上市，2024年6月重返新三板，同年8月又转向北交所，如今兜兜转转又回到了上交所。

　　上市不遗余力，研发投入强度上却不及同行。2022年至2024年，百菲乳业研发费用分别为269万元、457万元、821万元，占营业收入的比重仅0.34%、0.43%和0.58%。

　　根据招股书，以2024年为例，百菲乳业列举的上市乳业公司平均研发费用率为1.36%，仅有两家公司的研发费用率低于百菲乳业。

　　研发费用占比不高，销售费用增长却很明显。2022年，百菲乳业的销售费用为6535万元，2024年增长至1.9亿元，公司的销售费用率从8.4%增长至13.6%。

　　还是以2024年为例，根据招股书，2024年百菲乳业列举的乳业同行平均销售费用率为12.5%，低于百菲乳业的销售费用率。

　　2024年，百菲乳业的收入超过了14亿元，在申万行业分类的A股乳品中，这一收入位居行业中游。和百菲乳业收入最为相仿的是均瑶健康（605388），公司研发人员有89人，百菲乳业全部技术人员只有29人。在上市乳企中，这一数字只能倒数。