中经记者顾梦轩李正豪广州、北京报道

　　今年以来，内地科技企业赴港上市蔚然成风。近日，AI芯片龙头、科创板上市企业云天励飞（688343.SH）正式向港交所递交招股说明书。

　　根据公司年报，虽然这两年来，云天励飞的营业收入有所增长，但公司八年来持续亏损。同时，云天励飞经营活动产生的现金流量净额八年来均为负。

　　鹿客岛科技创始人兼CEO卢克林在接受《中国经营报》记者采访时表示，云天励飞持续亏损的根本原因是“高研发+重资产”的商业模式。AI芯片、大模型、城市级解决方案三条战线同时开火，研发费用占营收的比例常年保持在80%左右；叠加成都、上海两大算力中心一次性折旧，2024年费用端激增2.3亿元，直接吞噬了大部分毛利。

　　高额研发投入侵蚀利润

　　有关资料显示，云天励飞成立于2014年8月，于2023年4月在上海证券交易所科创板挂牌，专注于AI推理芯片的研发设计及商业化。

　　从经营业绩来看，根据公司年报，2022年到2024年，云天励飞的营收分别为5.46亿元、5.06亿元、9.17亿元。同期净利润分别为-4.48亿元、-3.84亿元、-5.72亿元。

　　在业务拓展的同时，云天励飞的研发投入也在增长。根据公司年报，2022年到2024年，云天励飞的研发费用分别为3.47亿元、2.95亿元、4.00亿元，占营收的比例达63.4%、58.3%、43.6%。

　　研发投入过高是公司增收不增利的主因。云天励飞在2024年年报中表示，由于人工智能行业属于技术密集型行业，未来一段时间存在持续进行高强度研发的需求，公司收入规模有可能无法支撑公司进行持续大规模研发投入、核心设备采购和市场开拓等活动，公司可能将面临持续亏损的风险。即使公司将来能够实现盈利，亦未必能继续保持盈利。

　　星图金融研究院研究员张思远向记者指出，首先，高额研发投入持续侵蚀了该公司的利润。2024年，云天励飞研发费用同比增35.6%，主要用于AI芯片设计、大模型开发及边缘计算技术迭代。尽管营收增长，但研发投入增速远超毛利增幅，导致经营亏损扩大。

　　其次，云天励飞股权激励费用大幅增加。2024年因第二类限制性股票计划确认股权激励费用1.54亿元，直接计入管理费用，严重挤压利润空间。

　　此外，业务结构变化拉低了整体毛利率。张思远指出，该公司的智慧行业解决方案为扩大市场份额采取让利定价策略，进一步压缩了毛利率。“最后，信用减值损失加剧亏损。2024年应收账款增至7.43亿元，因行业级客户回款周期长，计提坏账准备2786万元。另因设备采购预付款项滞留产生减值1454万元。”张思远说。

　　对于公司股权激励，云天励飞在年报中表示，报告期内，公司发生股份支付费用1.89亿元。若未来公司实施新的股权激励计划，可能产生大额股份支付费用，进而延迟公司实现盈利。

　　记者注意到，在云天励飞2023年科创板上市后，公司的营业收入确实实现了一定的增长，2024年公司营业收入增长幅度为81.3%，但这两年，公司的净利润没有显著改善。

　　对此，张思远表示，上市募资主要用于长期投入。云天励飞2023年科创板上市募资39亿元，但资金主要投向芯片研发、算力中心建设等长期项目，短期难以贡献利润。“大量业务处于增收不增利的状态。由于研发投入持续高企、回款账期长、采取让利定价策略等原因，大量业务虽然营收增加，但利润并未明显改善。”张思远说。

　　卢克林指出，2023年，云天励飞A股募资到账，公司“放开手脚”做了三件事：一是高价挖顶尖算法团队，全年人员成本抬升38%；二是低价抢标杆项目，把毛利率从37%打到29%；三是存货与合同履约成本暴增，减值计提同步上升。

　　项目周期长+回款慢

　　除持续亏损外，云天励飞的现金流表现也不容乐观。根据公司年报，云天励飞2024年经营活动产生的现金流净额为-2.9亿元，虽然较2023年年末有所增加，但在最近八年，该项指标一直为负。

　　对此，张思远分析，造成云天励飞经营活动现金流净额持续为负的原因主要有以下几个方面：第一，应收账款周期与营收增长错配。2024年，云天励飞应收账款期末余额占营收的比例高达81%，且政府及企业客户结算周期普遍超过180天，导致销售回款滞后于营收确认。第二，存货占用大量营运资金。2024年年末存货余额2.49亿元，主要为发出商品及未完工项目成本。智慧城市项目执行周期长，垫付硬件采购成本导致现金流前置。第三，研发人力成本刚性支出。2024年支付职工现金达4.82亿元，核心技术团队规模扩大至超500人，薪酬支出随行业人才竞争加剧持续上升。

　　卢克林指出，云天励飞最近五年现金流连续为负，核心在于“项目周期长+回款慢”。to G、to B订单动辄需要12—18个月交付，验收节点又受政府预算审批节奏影响。同时公司为保交付需要提前采购GPU、ASIC晶圆，存货占用现金。应收与存货两项合计占流动资产的比例已高达72%，自然把经营活动现金流净额拖成负数。

　　对于2024年年末云天励飞经营活动产生的现金流净额有所增加的情况，公司在年报中表示，主要系本期销售回款较前期回款增加，及收到补助费用较上年同期增加所致。

　　值得注意的是，2025年一季度，云天励飞投资活动产生的现金流净额为-6.6亿元，2020年—2024年，有三年为负。

　　对此，张思远表示，首先，芯片研发及产能建设重投入。根据Wind数据显示，云天励飞2024年购建固定资产支付现金15.63亿元，主要用于DeepEdge10芯片流片、测试设备采购及深圳智算中心建设。2025年第一季度该项支出仍达6.64亿元，反映芯片量产前高资本开支特性。其次，战略投资布局生态链。2024年“支付其他与投资活动有关的现金”26.61亿元，主要用于参股闪极科技（AI眼镜）、臻识科技（智能停车）等产业链公司。

　　卢克林指出，云天励飞投资活动大额流出，是“囤卡囤地”的典型动作。2020—2024年，公司累计砸下近30亿元建设算力中心、购入A100/H800及下一代ASIC，2025年第一季度再拿6.6亿元追单架构芯片。“AI赛道不进则退，（算力）卡就是门票，账上现金宁可变‘固定资产’。”卢克林说。

　　专家建议把“卖项目”变成“卖能力”

　　相关资料显示，云天励飞在NPU领域已经取得领先地位。根据灼识咨询报告，以2024年中国市场相关收入统计，云天励飞是排名前三的全场景AI推理芯片相关产品及服务提供商；在NPU驱动的AI推理芯片相关产品及服务提供商中，位列中国第二。

　　云天励飞2024年年报风险提示中表示，按应用场景划分，云天励飞的产品主要面向企业级、消费级和行业级三大领域。消费级场景的收入主要来自于在报告期内纳入公司合并报表的深圳市岍丞技术有限公司（以下简称“岍丞技术”），而岍丞技术现有业务的毛利率水平较低。云天励飞行业级场景业务包含自研的算法软件、芯片等核心产品，并搭配外购的定制化或标准化硬件产品、安装施工服务等。

　　云天励飞在年报中同时表示，如果行业级场景业务中的云天励飞外购硬件或者安装服务的成本上升，或者岍丞技术的营业收入占云天励飞总体营业收入的比例进一步提升，将会导致毛利率相应下降。另外，人工智能行业随着新竞争对手的加入和人工智能技术的普及化，市场竞争有所加剧，从而导致云天励飞的毛利率存在进一步下降的风险，对云天励飞盈利能力产生不利影响。

　　对云天励飞来说，未来将做出怎样的调整才能扭亏？

　　张思远指出，云天励飞拥有较强的技术壁垒，包括715项AI专利、五代NPU芯片迭代经验、DeepEdge10支持国产鸿蒙系统及Llama3等主流大模型。此外，云天励飞还拥有较好的场景落地能力，包括企业级算力服务签单16亿元，消费级硬件进入华为和荣耀供应链。而且，云天励飞承担国家发展改革委AI芯片专项，主导16项神经网络处理器国家标准。

　　基于此，张思远建议，首先，云天励飞应优化业务结构，剥离低毛利代工业务，聚焦NPU芯片授权及算力服务等核心优势；其次，推动智慧城市项目定价策略改善，不宜过分让利；再次，控制研发支出节奏，将研发与行业客户需求绑定，调整组织架构，进行更为科学的研发；最后，强化现金流管理，减少垫资压力，压缩应收账款账期。

　　卢克林指出，云天励飞的优势在于“算法—芯片—场景”的全栈闭环，在人脸识别、城市治理领域的市占率位列前三，而且拿单能力强。劣势则是收入结构仍以项目制为主，可复制性差；高研发费用不可持续；现金流紧绷，一旦融资窗口关闭，扩张节奏将被打乱。

　　他建议云天励飞把“卖项目”改成“卖能力”。一是收缩低毛利集成订单，转向标准化AI模组与SaaS订阅，把毛利率拉回到40%以上；二是算力中心对外分时租赁，把重资产变现金奶牛；三是在赴港募资补充资本金的同时，用H股平台做海外轻资产授权，降低对单一市场的依赖。