流动性/情绪驱动下的市场
沪指在增量资金推动下走出慢牛趋势，表现出超预期的强度和韧性。今年4月以来，大盘低位反弹，沪指于7月末突破3600点、逼近去年10月8日的高点。本轮行情表现出流动性驱动的特征，ETF、散户、杠杆资金均积极入市，呈现“众人拾柴火焰高”的景象。
从宏观流动性来看，股票市场“蓄水池”作用凸显。2024年以来，M1与股市指标呈现出较强的相关性，而与实体经济指标的相关性有所减弱。随着经济发展进入高质量阶段，资本市场的定位不断抬升、将成为居民财富的蓄水池。近年来央行维持宽货币的政策基调，释放的流动性并未完全流入实体经济，而是通过创新型货币工具，经保险公司、证券基金等媒介导流至股市，成为指数上行的重要推力。
从微观情绪来看，市场由流动性驱动的特征显著：1）杠杆资金交投活跃。8月初，两融余额突破2万亿、融资买入额占全A成交比重升至10%，均为年内高点；2）市场情绪指数表现更佳。4月以来的反弹中，市场情绪指数相较全A有更好的弹性，一定程度上反映了短线情绪高涨；3）趋势板块出现强抱团。创新药和算力通信等景气方向出现了强抱团现象，回调周期短、幅度小，且上行趋势强劲。这本质上反映出资金“畏高情绪”不浓，认为市场下行风险有限，转而积极向上追逐弹性。FOMO资金的持续入场，正是市场处于高风偏运行状态的直接体现。
2015年的杠杆牛是典型的由流动性驱动的行情
2015年，散户与杠杆资金快速入市，推动全面牛市演绎。宏观层面，2014年末，货币政策转向宽松，2015年降息降准密集落地，为市场提供了流动性基础。市场层面，IPO重启带来了打新预期，激发了散户投资者的热情，2015年沪深交易所开户数量达到了历史最高水平。同期杠杆资金的规模也快速增长，2015年两融余额创历史新高，达到了2.2万亿。此外，场外配资也是重要推手，彼时伞形信托等形式盛行，通过分拆子账户为投资者提供数倍杠杆，大量资金涌入股市。在散户和杠杆资金的驱动下，沪指一度升至5000点上方。但是高杠杆往往带来高风险，2015年中资产价格呈现泡沫化趋势，金融系统性风险抬升。随着监管严查场外配资，并对两融业务规则进行整改，杠杆资金大幅流出，股市也同步开启回调。
流动性驱动的行情趋势力量较强，增量资金的属性使得风格溢价的演绎极致化。在2015年，资金与赚钱效应形成正反馈，带来强大的趋势力量，指数快速拉升，走出陡牛。风格层面，由于杠杆资金和散户资金的大量涌入，市场风格偏向于中小创板块，题材炒作盛行，诞生了多只十倍股。
2015年市场在短期内由于散户和杠杆资金的涌入出现了快速上涨，但也埋下了较大的风险隐患，最终导致市场发生剧烈波动。而当前政策层面对资本市场的呵护力度不断加大，通过完善制度建设、引导长期资金入市等措施，有望为本轮慢牛行情奠定坚实的基础。
未来的潜在增量资金有哪些？
政策引导下中长期资金积极入市
新国九条出台叠加资本市场地位的提升，为中长期资金入市创造了良好的政策环境。监管层积极鼓励各类长期资金，如社保基金、养老金等加大对权益市场的投资力度。央行创设新型货币工具，旨在为中长期资金入市提供渠道；今年1月，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，从资金入市规模、投资稳定性以及市场生态建设三方面进行具体部署，推动中长期资金入市。随着资本市场进入高质量发展阶段，长钱长投优质生态有望加速建设，为指数走出长牛奠定坚实的制度基础。
居民资产搬家是不可忽视的趋势力量
居民定期存款、理财产品预计在今年下半年到明年进入到期高峰。从居民定期存款来看，2021年下半年居民存款开始趋势性抬升，至2023年新增存款达到阶段性高点。若以主流3-5年的定期存款期限来看，预计从今年下半年开始居民定期存款将迎来到期高峰。从理财产品来看，2025年伊始，短期理财产品有一轮密集发行，预计这些产品在今年的四季度将逐渐到期，而1-3年的理财产品也将从2026年开始进入到期高峰。
定期存款、理财收益率降低将推动居民资产搬家，为股票市场提供流动性。当前十年期国债利率仍处于低位，使得存款、理财收益率也不断下行。2025年初1年期理财产品预期收益率下行至2%，后续向上弹性也较为有限。随着收益率降低，定期存款、理财产品的吸引力将会下降，居民资金有望向权益资产进行迁移，为市场带来增量流动性。
弱美元叙事下全球流动性将加速外溢
中期弱美元依然是基准假设。短期美元反弹是多因素催化下的结果：1）GDP等经济数据强劲，美联储转向鹰派打压降息预期；2）美国与多个经济体达成贸易协定，支撑美元走强；3）欧元、日元走弱。在短期催化下，美元一度升至100点。但本轮反弹或难有持续性，中期维度下，三大逻辑将驱动美元走弱。一是降息临近， 7月非农遇冷表明美国经济或并未如预期般韧性，市场再度定价9月降息，美元也在数据公布当日大幅下跌。二是欧洲财政转向，对基本面形成支撑，提振市场对欧元的信心，进而压制美元；三是美国债务问题，美国政府债务规模与利息支出同步攀升，陷入“借新还旧”的债务螺旋，庞大的债务将瓦解美元的信用根基。
在美元下行周期中，全球流动性将加速外溢，全球风险资产、尤其是新兴市场资产将会走强。全球流动性指标，与美元指数呈现明显负相关。从历史上来看，全球流动性往往顺应4-5年一轮的完整美元周期，呈现出周期性波动的规律。在全球流动性宽松、美元下行周期中，全球风险资产，尤其是新兴市场资产将会走强。
后续行情展望
在流动性驱动下，大盘上行趋势稳固。相较2015年，随着资本市场定位提升，政策积极引导、制度不断完善的背景下，预计市场运行将不会出现大幅波动，慢牛趋势有望逐步形成；随着国内无风险利率系统性下行，海外美元流动性外溢，增量流动性将持续入市。同时随着“反内卷 + 大基建” 政策组合拳持续发力，供需格局将持续优化，全 A 盈利与 ROE 有望企稳改善，行情将逐步过渡到业绩驱动的阶段，指数中枢逐步上移。
从行业配置来看，可以关注：1）科技方向高切低的人形机器人、国产算力、军工、消费电子，中期依然看好创新药；2）可以关注新消费、反内卷相关品种；3）主题投资如脑机接口、可控核聚变、3D打印、商业航天等。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。
