近日，上海镁信健康科技集团股份有限公司（下称“镁信健康”）向香港联合交易所有限公司提交上市申请，正式启动赴港上市进程。根据其披露的申请版本文件，本次上市由高盛（亚洲）有限责任公司、中国国际金融香港证券有限公司及HSBC Corporate Finance(Hong Kong) Limited担任联席保荐人。

　　从融资用途来看，镁信健康计划将本次上市募集资金主要用于五大方向：一是扩展及升级为药企及保险公司提供的服务与解决方案，支撑业务运营及扩张；二是加速“一码直付”一体化平台发展，提升医疗支付可及性与效率；三是强化mind42.ai、MediTrust Rx及MediTrust Healthcare三大核心基础设施，优化资源整合能力；四是通过战略合作、投资及收购等方式拓展国内外市场；五是作为营运资金及一般公司用途。

　　镁信健康创始人、首席执行官为张小栋。张小栋的职业履历始于波士顿咨询公司（BCG）医药战略团队，服务跨国药企的经历使其敏锐捕捉到高值创新药支付困境的市场空白。2015年，他以联合创始人兼COO身份操盘上海医药集团旗下“上药云健康”，率先打通处方药电商与医保支付闭环，两年内完成IDG、软银领投的超10亿元估值融资。2017年，张小栋二次创业创立镁信健康。作为中国最大的医药多元支付平台，镁信健康依托AI技术构建医疗支付生态，业务涵盖智药解决方案（为药企提供全生命周期商业化服务）与智保解决方案（为保司提供端到端健康险支持）。截至2024年底，其已累计服务约160万患者，合作超90家保司及140家药企。

　　在股权方面，创始人张小栋以26.2%的投票权保持实际控制权，而蚂蚁集团、上海医药两大产业资本各持超10%股份，与博裕资本、中再集团等机构共同构成38家股东的豪华投资阵容。

　　亏损未止与流动性危机加剧

　　拟赴港上市的医药多元支付平台镁信健康，正面临多重财务压力。

　　从盈利情况来看，2022年至2024年，公司累计亏损达8.1亿元。尽管亏损幅度已从2022年的4.5亿元收窄至2024年的0.8亿元，但尚未实现盈利。这一局面与业务结构密切相关：占收入59.3%的智药解决方案，因涉及药品供应链等低毛利环节，毛利率仅约10.8%；而毛利率高达81.5%的智保解决方案，收入占比仅为35.9%，高毛利业务未能成为收入主力。

　　现金储备的大幅缩水更凸显了资金压力。《财中社》注意到，公司现金及现金等价物从2021年末22亿元的峰值，降至2025年4月末的1.7亿元，降幅高达92%——三年多时间里“烧光”了近九成现金。按2024年日均现金消耗水平计算，剩余资金仅能维持约3个月的基本运营，短期流动性的“压舱石”几近掏空。

　　经营活动层面同样承压，2022年至2024年现金流连续三年净流出，金额分别为-3.4亿元、-4.4亿元、-0.4亿元。

　　偿债压力尤为值得关注。2024年，公司集中偿还5.9亿元银行借款，导致当年融资活动现金净流出3.6亿元；但为维持业务运转，2025年4月计息银行借款又回升至2.6亿元，陷入“借新还旧”的循环。

　　与之形成对比的是存货规模的爆发式增长。2024年末，因支持多支付供应链解决方案的采购需求，公司存货跃升至1.5亿元，2025年4月末更飙升至4.3亿元，较2022年的1052万元膨胀超40倍。这类资产周转周期长、折价风险高，若终端销售不及预期，将进一步加剧流动性梗阻。加之创新药平均有效期仅18-24个月，超长期、高库存还面临较高减值风险。

　　负债端的扩张则让压力雪上加霜，计息银行借款在2023年借低利率环境扩容至2.8亿元，2024年曾短暂回落至1.3亿元，2025年4月末再度攀升至2.6亿元，有息负债规模的波动直接推高了财务成本。

　　贸易应付款及应付票据的增长同样显著。受多支付方案推广和业务成本上升影响，这一指标从2022年年末的1.7亿元增至2024年年末的5.4亿元，2025年4月末进一步达5.7亿元。

　　负债扩张与资产缩水的双重作用下，偿债指标不断恶化。流动比率从2022年的2.98倍降至2025年4月的1.98倍，速动比率（剔除存货）从2.97倍滑落至1.68倍。当前现金仅能覆盖11%的流动负债，而存货、应收款等“慢周转”资产占比持续攀升——若业务扩张与资金回笼节奏失配，流动性风险可能进一步发酵。

　　周转策略风险及结构失衡

　　镁信健康的贸易账款周转呈现出“收放博弈”的特征，背后是公司对现金流的迫切渴求。

　　从应收端看，2022年至2023年，贸易应收周转天数从123.8天微升至135.4天。这一变化并非企业主动放宽信用政策，而是与其核心业务特性密切相关 —— 惠民保、DTC药房等服务涉及保司核赔、药企分账等多环节，结算流程复杂导致回款周期被动延长。进入2024年，随着现金储备较 2022 年缩水超 80%，公司通过数字化对账系统、客户分层催收等方式主动压缩账期，将周转天数降至88.3天，快速回笼资金以缓解流动性压力。

　　应付端则呈现反向趋势：2022年至2024年，贸易应付及票据周转天数从51.4天大幅增至107.6天。这一变化源于业务规模扩张带来的产业链议价权提升—— 随着惠民保参保量、DTC药房采购规模增长，叠加医疗健康领域长期合作的黏性，部分供应商基于对业务持续性的认可，主动延长信贷期；同时，汇票结算方式的运用进一步自然拉长了现金占用周期，客观上为运营提供了资金补充。

　　这种“应收加速回笼 + 应付合理延展”的账期调整，既是镁信健康在资金约束下的现实选择——短期通过两端平衡缓解现金流紧张；也反映了产业链上下游对其业务生态的信任。不过，这一模式也暗藏挑战——应收端账期压缩需避免影响合作机构信任，应付端超常规周期则需警惕供应链稳定性风险。

　　成本结构中同样暗藏隐患。作为科技驱动型企业，镁信健康的研发支出从2022年的1.1亿元降至2024年的0.6亿元，占收入比例从9.9%降至2.9%。

　　销售及分销开支则逆势增长，从2022年的5.6亿元增至2024年的6.7亿元；尽管占收入比例从52.1%降至33.1%，效率却未同步提升——例如，惠民保业务代保司收取的保费2024年同比下滑18%（从1.3亿元降至1.1亿元），销售费用却增长17%。行政成本虽从2021年的1.7亿元压缩至2024年的1.1亿元，其中雇员薪金及福利开支也从0.8亿元降至0.5亿元，但整体成本结构的合理性仍待观察。

　　资本遇冷业务停滞

　　镁信健康的发展正遭遇多重挑战，从资本市场信心到核心业务增长，压力逐步凸显。

　　资本市场层面，市场对其模式的信心明显降温。2021年C轮融资时，公司以100亿元估值募得21.3亿元；2023年C+轮融资中，估值仅微增至116.8亿元，融资额却骤降至1.8亿元，缩水超90%。这一变化直观折射出市场对其“亏损-扩张”模式的疑虑——同期已上市的思派健康（00314）股价较发行价下跌75%，也侧面印证了未盈利医疗平台普遍面临的估值困境。

　　行业融资环境的恶化进一步放大压力。2023年保险科技行业融资额同比下降45%，投资者更倾向布局“现金奶牛”型企业。若镁信健康无法清晰论证盈利拐点临近，极可能遭遇机构投资者“用脚投票”。

　　而且，《财中社》注意到，其两大核心收入板块陷入增长乏力困局，尤以惠民保业务的停滞最为突出。从行业全景看，2023年全国惠民保参保人数增速从2021年的150%骤降至6%；已推出的298款产品中，73款已停止运营，占比近三分之一。惠民保发展呈现鲜明阶段性特征：截至2024年10月累计达298款，但年度净增分化显著——2020-2022年呈爆发式增长，2023年后增速骤降，2024年1-10月仅净增12款，既因核心市场饱和，也受保司“高赔付、低盈利”制约，未覆盖区域多集中于三四线城市或县域，面临市场容量小、运营成本高等现实痛点。

　　部分地区产品甚至出现保费收入不足以覆盖赔付的情况，直接导致平安养老、泰康养老等保司陆续退出相关项目（如平安养老退出广州“穗岁康”，泰康养老不再参与郑州医惠保承保）。

　　行业陷入“保司撤离、产品收缩”的恶性循环，也让镁信健康该业务的收入增长可持续性充满不确定性。具体到镁信健康，其代保司收取的惠民保保费从2023年的1.3亿元降至2024年的1.1亿元，同比下滑18%，惠民保赛道的隐忧正逐步浮现。

　　7月31日，金监总局印发《关于推动城市商业医疗险高质量发展的通知》，将“城市定制型商业医疗保险”（即“惠民保”）纳入系统规范管理，要求推动差异化定价、共保机制规范、数据共享和回溯机制建立。

　　金监总局惠民保新规试图破解险企内卷，但对镁信健康而言，或许缓解业务缩水压力的效果并不显著。

　　政策从产品、销售、理赔端三重限制低价内卷（禁低价竞争、排他销售、预设赔付率），同时以共保机制+信息共享推动行业协同：要求险企共建数据平台、多方交流机制及区域统筹体系。这一逻辑下，头部险企凭借定价、核赔、健康服务的协同优势，更易主导共保体整合资源，而镁信健康作为“医-药-险”中介平台，过去依赖连接中小险企、药企的商业模式，将因头部险企自建共保体系、压缩中间环节遭遇冲击。

　　一方面，共保体降低了险企对第三方平台的依赖——头部险企可直接对接药企谈特药合作、统筹区域惠民保定价，镁信的“撮合”价值被削弱；另一方面，信息共享打破数据壁垒后，镁信过去积累的“信息差”优势不再，甚至可能因头部险企主导数据标准，进一步挤压其业务空间。

　　简言之，政策虽试图让行业“更健康”，但资源向头部险企集中的趋势，反而可能加速镁信这类中介平台的边缘化，其业务缩水压力未必缓解。

　　从行业同仁境况看，医疗健康服务领域正面临整体发展困境。已上市的思派健康业务增长停滞，2024年营业收入下滑至45.7亿元，同比下降3%；归母净亏损3.2亿元，研发投入更呈断崖式缩减，仅及往年半数水平。另一竞对圆心科技多次冲刺港股上市未果。

　　当前行业呈现“上市即破发、盈利难突破”特征，若镁信健康无法有效突破核心业务增长瓶颈，恐将步思派健康、圆心科技后尘，陷入经营困境。

　　监管高压下的“药转保”风险

　　在经营压力之外，监管层对“药转保”的强监管持续深化，正成为镁信健康赴港上市路上的一道坎。这家“医-药-险”模式企业虽已下架多款被点名产品，但替代方案的合规性仍存争议。

　　从监管轨迹来看，针对“药转保”的规范早有明确信号。2022年8月，银保监会财险部在通报中直指“带病体药品保险”将保险异化为药品销售通道，这类产品承保已确诊患者，保费与药价高度绑定，部分公司综合成本率突破110%。

　　2023年11月，国家金融监督管理总局北京监管局开展专项整顿，直接点名镁信健康与思派健康、圆心科技，要求全面整改特药类健康险业务，重点核查通过第三方平台合作的产品是否规避“承保确定医疗费用”的监管要求。

　　2024年8月，金融监管总局财险司再次要求自查短期健康险，排查通过团体险承保既往病医药支出的行为，监管数据显示，部分公司相关业务赔付率畸高，甚至出现超10000%的极端案例，暴露出“伪保险”模式的巨大风险。

　　深入剖析“药转保”模式，其核心是将药品销售包装为保险产品：患者以略低于药价的费用投保，保险公司通过理赔支付药费，镁信健康等第三方平台则承担获客、药品采购与配送，形成闭环。

　　表面上看，这一模式实现了“患者低价购药、药企扩量、保司冲保费、平台赚佣金”的多方共赢，但实则暗藏多重合规隐患。从保险本质而言，其违背了“风险不确定性”的核心原则，承保的是已确诊患者的必然支出，投保即理赔，完全丧失风险分散功能。

　　同时，这一模式催生了大量虚假数据：保险公司保费规模虚增、药企销量失真、平台营收虚高，严重扰乱市场秩序。

　　面对持续收紧的监管环境，镁信健康已采取应对措施：下架“女性特药保险”“安康特药保”等被点名产品，同时推出“药神保”“带病体惠民保”等替代方案。

　　但新业务的合规性仍存疑——“药神保”虽声称引入风险共担机制，却仍依赖保司独立承保，未完全满足监管要求的“风险共担”原则，2024年北京监管局专项检查中，该产品已因“承保已知风险”被列入重点排查名单。