一边是“国产伟哥”昂伟达高调获批上市，一边是港股IPO加速冲刺，旺山旺水在2025年盛夏迎来高光时刻。这家成立12年的药企曾凭借抗新冠药VV116一度站上风口，更因周鸿祎早期投资增值6倍引发资本瞩目。

　　另一边却是刺眼的财务数据：主力收入断崖式下跌，现金流持续失血，核心产品面临红海搏杀。当“新药上市+IPO冲刺”的双响炮炸响，一场关乎44亿元估值的资本博弈正在暗流涌动。

　　新冠药的馈赠与反噬

　　旺山旺水成立于2013年，在过去的12年里，致力于发现、获取、开发和商业化小分子药物，聚焦于病毒感染、神经精神、生殖健康三个治疗领域，开发了由九款创新资产组成的管线，逐渐构建起了覆盖“研究—临床开发—制造—商业化”的全产业价值链能力。其中三款核心产品VV116、LV232及TPN171备受关注，被认为具备同类首创或最佳潜力。

　　其中，新冠口服药VV116曾给旺山旺水带来了耀眼荣光。

　　VV116堪称旺山旺水发展史上的“现象级产品”。作为一款靶向RNA聚合酶的抑制剂，其最初以新冠治疗为核心适应症切入市场。2021年9月至2023年3月间，公司与君实生物达成系列合作，将该药在全球大部分区域（中亚五国、北非、中东、俄罗斯除外）的研发、生产及商业化权利授权给对方。这一合作在2023年迎来爆发式回报——1.84亿元的里程碑及权利转让付款入账，占当年总营收的92%，直接推动公司实现2亿元营收和642.7万元净利润，创下成立以来的首次年度盈利，成为其业绩曲线中难得的上扬拐点。

　　2024年，随着这笔支撑业绩的“救命钱”彻底断流，旺山旺水的对外授权收入骤降97%，全年营收从峰值暴跌至1183.2万元，亏损额激增至2.18亿元。这道陡峭的业绩曲线背后，是企业对单一产品过度依赖的经营隐患集中爆发。

　　进入2025年前四个月，对外授权收入进一步萎缩至27.3万元，仅余特许权使用费一项。曾经贡献近九成营收的“金牛产品”VV116，如今月均收入不足7万元，甚至难以覆盖一名高管的月薪。尽管当期营收回升至1295.8万元，超过2024年全年水平，但1.12亿元的亏损仍在持续。更值得警惕的是，营收增长中1000万元来自专利转让，这类非经常性收入如同短期强心剂，无法形成持续稳定的造血能力，难以支撑企业长期发展。

　　国际注册创新管理师、鹿客岛科技创始人兼CEO卢克林告诉《华夏时报》记者，“VV116的起伏是一次教科书级的‘疫情红利幻灭’。”他进一步表示，“隐患在于，疫情资产缺乏复用性，一旦需求退坡，产能、渠道、学术网络全部沉没，估值逻辑立即从‘峰值折现’切换为‘固定资产清算’。”

　　（截图来自招股书）

　　增长表象下的结构性隐忧

　　目前，旺山旺水的收入架构由对外授权、CRO服务、药品销售及知识产权转让四部分构成，但这四类收入均未形成足以支撑企业稳健运转的核心支柱。其中最受期待的药品销售收入，虽从2023年的67.4万元增长至2025年前四个月的259.4万元，保持着增长势头，但其绝对规模、结构与增长质量均暴露显著短板。

　　更值得关注的是，驱动这份增长的主力并非创新药，而是仿制药达泊西汀与瑞巴派特，且这两款药物均为成熟剂型，市场竞争激烈，利润空间狭窄。与之形成鲜明对比的是，公司两款核心创新药的销售表现近乎停滞，其中VV116（抗新冠药）曾因疫情获得阶段性授权收入，但在国内上市时错过风口，目前销售端已近乎沉寂，对药品收入的贡献可忽略不计。TPN171（昂伟达，ED治疗药）作为2025年7月新获批的1类创新药，虽被视为IPO“王牌”，但截至2025年4月尚未贡献实质收入。即便上市后，面对“伟哥”“金戈”等占据99%以上市场份额的竞品，其短期放量难度极大。

　　这种“仿制药撑场面”的结构，与公司44亿元的估值形成尖锐矛盾，使得其估值逻辑的合理性备受市场质疑。对此，卢克林认为，“44亿元估值对应2024年预期PS约18倍，远高于仿制药板块均值5—6倍，隐含的假设是TPN171能在ED与PAH双适应症上复制VV116的爆发。”他进一步指出，“但TPN171的窗口期并不宽裕，ED适应症面对辉瑞原研专利悬崖后的红海仿制，预计2026年市场规模仅12亿元；PAH虽属孤儿病，但需与已上市的利奥西呱、马昔腾坦正面竞争，首年峰值销售很难突破3亿元。若2025年前拿不出二期数据支撑差异化，估值将被迫向传统仿制药回归，18倍PS或腰斩至8—10倍。”

　　值得一提的是，公司两款核心管线的技术均来自实控人沈敬山控制的关联方。其中，主力产品TPN171与研发进展相对滞后的抗抑郁药LV232，均系从上海特化、山东特瑞曼等关联企业处引进。截至2025年4月底，无形资产中“授权引进”相关支出累计达5494万元，部分资金流向了实控人的关联企业。这些通过高价引进的技术，未来能否成功转化为公司业绩，目前仍存在巨大的不确定性。知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕告诉《华夏时报》记者，“实控人关联方的双重角色隐患易引发利益冲突风险。由于实控人关联企业同时充当供应商和技术授权方，且部分研发成本流向这些企业，易引发多重风险，主要包括价格不公允与利益输送、独立性丧失与竞争力削弱及监管与合规风险。”

　　客户结构方面，报告期内公司对大客户的依赖度始终处于高位。数据显示，来自前五大客户的收入占比分别达到99.3%、86.6%及91.2%，而单一最大客户的收入贡献度更持续攀升，从51.1%增至65.1%，2025年前四个月已高达77.2%。这种高度集中的营收结构，不仅让公司在合作中议价空间受限，更潜藏着显著经营风险。刘志耕进一步表示，“由于前五大客户贡献90%的收入，客户依赖度加剧，这种高度依赖模式导致经营脆弱性明显，很容易产生收入集中度过高的风险，具体包括收入骤降与现金流危机、合作变动引发生存威胁和市场拓展受限等风险。”

　　更严峻的考验在于债务压力的集中爆发。

　　刘志耕分析，“旺山旺水的现金流健康度确实面临着严峻挑战，偿债能力已持续恶化，且对其生存与发展构成重大风险，具体表现在以下三大方面：一是现金短缺与偿债压力巨大；二是经营现金流量持续大额流出；三是现金流枯竭风险已迫在眉睫。”

　　截至2025年4月，公司账上7283.3万元的现金储备，需直面2.31亿元的流动负债，1.57亿元的资金缺口已形成实质性偿债压力。偿债能力指标的持续恶化更凸显危机：流动比率从2023年的0.6骤降至0.3，意味着短期偿债能力较两年前腰斩；净资产规模同步萎缩，从1.88亿元缩水至8649.2万元，资产质地持续弱化。而经营端的现金流表现同样刺眼，2024年净流出1.09亿元，相当于日均消耗30万元，这种“坐吃山空”的状态正加速侵蚀企业的生存根基。“具体影响如公司研发受阻、融资能力削弱、对赌协议承压等。”刘志耕表示。

　　值得关注的是，旺山旺水在过往融资过程中曾与投资方签署对赌协议。据披露，公司曾与青岛北岸、九州科技、青岛旺德等投资方约定，若未能如期完成上市，将触发股份回购义务。尽管随着本次港股IPO递表，相关对赌条款已暂时中止，但潜在风险并未消除。一旦IPO进程折戟，公司将面临高达5124.5万元的金融负债偿付压力，这对其财务状况将构成显著考验。

　　（截图来自招股书）

　　产能闲置率98%仍扩产的“扩张悖论”

　　此次港股IPO，旺山旺水拟将募集资金用于核心产品研发、工厂扩建及补充营运资金等，但这一计划与其当下98%的产能闲置率形成了鲜明矛盾。一边是持续投入资源进行扩张的规划，另一边是现有产能大量闲置的现实，这种显著的错位，使得其冲刺上市的进程从一开始就面临着难以回避的疑问。

　　招股书显示，旺山旺水已经在江苏省连云港建立符合GMP标准的商业化生产设施，2024年6月投产，年设计产能达1亿粒胶囊及6亿片片剂，但目前实际产能利用率不足2%，几乎等于空转。

　　即便现有产能大量闲置，旺山旺水仍计划将部分募集资金投入青岛工厂建设。据披露，青岛工厂目前正处于施工设计阶段，并且预计将于2026年底前竣工。青岛工厂的初步年设计产能为2亿粒片剂及750万剂外用制剂。公司直言，新建青岛工厂的一个因素是“考虑到当地政府的大力支持（如减租及免租安排）。”

　　而市场质疑的焦点在于产能消化能力。以其核心产品TPN171的竞品——白云山“金戈”为例，这款上市10年的超级大单品，2024年生产量仅9590.8万片，销售量8785.19万片，尚且面临滞销压力。以此推算，旺山旺水连云港工厂6亿片的年设计产能已远超市场现有需求，更遑论青岛工厂的新增产能。

　　若未来产品商业化不及预期，双重产能闲置将导致固定资产摊销压力陡增，进一步侵蚀本就微薄的利润，这一隐忧让旺山旺水的IPO之路布满迷雾。