周恒制图
降息预期升温美债长短端利差走阔
近日，受经济数据走弱、美联储降息预期升温等影响，美债收益率震荡下行。其中，对货币政策变化更为敏感的短期美债收益率下行幅度较大，美债收益率曲线也因期限利差走阔而“陡峭化”。
分析人士认为，当前市场对美联储9月降息的预期较为充分，但通胀前景仍有较多不确定性，预计经济数据变化导致的降息预期波动仍是影响美债收益率走势的重要因素。
美债期限利差走阔
7月以来，美债收益率先上后下，呈现震荡之态。
以10年期美国国债为例，7月初至中旬，10年期美债收益率震荡上行至近4.5%；7月中旬以来，10年期美债收益率则一路下行至4.2%以下，随后又小幅回升至当前的围绕4.3%—4.45%区间震荡。
而2年期美债收益率走势的波动更为明显——7月初至7月中旬逐步攀升至3.95%附近，后于该位置附近小幅震荡，8月1日则急转直下，一路跌至3.7%以下，日内跌幅达6.44%。
上海证券报记者观察发现，多期限美债收益率跌幅大部分发生在美国7月非农就业数据发布之后。这份疲软的就业报告令人“大跌眼镜”，彻底扭转了市场预期。
中国银行研究院高级研究员王有鑫表示，非农就业数据的超预期恶化直接冲击市场对美国经济“软着陆”的信心，推动避险资金涌入美债市场，压低美债收益率。与此同时，市场对美联储9月降息的预期持续升温。
相较短期限美债收益率，较长期限的美债收益率跌幅较为缓和，美债期限利差走阔。记者根据美国财政部官网披露的数据计算，当前10年期美国国债与2年期美国国债利差已从7月初的50个基点以下走阔至最新的58个基点，30年期美国国债与5年期美国国债的利差也从100个基点以下扩大至107个基点。
分析人士认为，这反映了短端政策利率调整预期与中长期通胀和经济风险定价的差异。兴业研究外汇商品部总经理助理张峻滔向记者解释，不同期限美债收益率跌幅不一，主要是因为定价逻辑和主导交易逻辑的差异：对于短端收益率而言，其更多是对短期货币政策预期定价；长端收益率除了受到货币政策预期影响，通胀预期、期限溢价也有显著影响。
“在关税政策对于美国通胀的影响仍需观察的背景下，市场对美国中长期通胀仍存担忧，因而长端美债利率下行空间有限。短端美债收益率对于美联储近期政策利率路径预期高度敏感，因而降息预期升温推动短端利率下行幅度更大。”中信证券首席经济学家明明表示。
走势仍存不确定性
非农就业数据的骤然降温，引发了市场对美联储降息预期的变化。这一幕与去年此时的情景颇为相似：美联储在2024年7月维持利率不变，随后公布的就业数据意外“爆冷”扭转了市场预期，最终美联储在2024年9月选择降息50个基点。
当前，市场同样押注美联储将在9月降息，但有关降息幅度的博弈仍在继续。此前，受美国财政部长贝森特对“美联储9月有可能会大幅降息50个基点”相关言论的影响，市场一度出现相关降息幅度的押注。随后不久，贝森特又试图淡化相关言论，美联储多位官员也齐发声，给火热的市场预期“降温”。受此影响，美联储降息预期有所起落，美债收益率也随之波动。
明明认为，下半年美债收益率走势的不确定性，在于通胀持续高企与经济增长放缓之间的矛盾。具体来看：一方面，核心通胀率依然高于美联储2%的目标水平并且出现上升趋势，同时美国关税政策可能会在未来进一步推高物价，从而限制美联储降息的空间；另一方面，美国劳动力市场的降温信号以及经济增速放缓的迹象，又加大了美联储降息的必要性。
关注供给端扰动
今年7月，特朗普推动的“大而美”法案在美参议院、众议院获得通过。该法案将美国债务上限一次性提高5万亿美元，美债发行也由此“解禁”。在此之前，由于债务上限的约束，美国财政部主要依靠消耗现有现金储备来维持政府运转。
美国财政部8月12日发布的数据显示，截至11日，美国联邦政府债务总额突破37万亿美元。“该法案将2017年减税法案的内容延期或永久化，增加了中长期美国政府财政赤字压力。因而，美国政府需要更多债务融资以填补赤字。”张峻滔表示。
在此背景下，市场开始担忧三季度美国国债供给是否会大幅增加。2023年第三季度的美债供给冲击还历历在目——彼时，美债供给端的放量打破了原有的供需平衡，驱动美债收益率大幅上行，有着“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率一路“狂飙”突破5%大关。
美债供给冲击是否会重现？美国财政部第三季度再融资会议显示，美国财政部维持长债发行节奏不变，适度增加了短债发行和长债回购。美国财政部还表示，预计“至少未来几个季度”维持中长期债券发行规模不变。
招商宏观张静静团队认为，与2023年相比，由于今年美国财政部第三季度再融资会议延续长债供给维持不变的表态并且至少持续几个季度，长债供给暂时无虞。
除了供给端之外，需求端能否有效承接也是市场关注的焦点。今年以来，多场美国国债拍卖需求疲软，作为市场需求的“风向标”，这在一定程度上反映出美债需求呈现下滑态势。张峻滔称，近年来由于美债收益率居高不下、去美元化等因素，海外投资者尤其是海外央行减持美国国债。2025年后，美国对全球主要经济体加征“对等关税”并试图缩减美国经常账户赤字，很可能进一步打击海外投资者的美国国债配置需求。
