盛夏的暑气未消，债市却提前降温。

　　8月18日，股债市场进一步上演“冰火两重天”——上证指数一路高歌，突破3700点，而各期限利率债集体“飘绿”。10年期国债活跃券到期收益率较上个交易日上涨约2.5BP（基点），进一步向1.80%逼近；30年期国债活跃券到期收益率也上破2.0%，较上个交易日上涨超4BP。

　　债券到期收益率上涨对应价格下跌，这表明相较于去年的债市行情，当前债市似乎受到市场的冷落，同时不禁让人生出疑问：债市未来走势如何？

　　“债券的票面利率较低，性价比不高”

　　由于股市和债市在资金流动、风险偏好等维度的天然对立关系，“股债跷跷板”一直是解释债市波动的有效逻辑之一。

　　4月以来，A股开始迎来本轮牛市，一路从3000点跃升至如今的3700点。而回顾今年的债市，同样在4月初进入新的行情，各期限国债的利率下行走势由陡转缓。

　　7月以来，“股债跷跷板”的演绎更趋明显，A股涨多跌少，甚至多次出现指数连日上涨的情况，而同期各期限国债到期收益率转向上扬，长期国债表现更加明显。

　　股市的表现固然是影响债市走势的主要因素之一，但在业界看来，还有一个更显著的原因导致了当前债市的“疲软”——当前利率债的配置性价比让部分机构失去兴趣。

　　“谈不上被权益压制，我们认为是共同的一些因素影响了股债之间的变化，原因有很多，核心原因是债券的票面利率较低，性价比不高。其实在年初利率快速下行之后，债券的性价比就已经不高了，只是资本利得预期还在。”中泰固收首席分析师吕品在微信上告诉《每日经济新闻》记者。

　　东吴证券固收首席分析师李勇在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，债券目前的下跌是多个因素共同作用的结果，比如股市大涨带来的风险偏好、经济预期的向好等。

　　“但个人觉得最重要的还是交易的拥挤，配置盘的缺失。去年债市大牛透支了收益空间，特别是长债，导致收益根本无法覆盖资金成本。一旦对资本利得失去信心，如此低利率的环境下，债券已然成为该阶段不受青睐的资产，使得市场对利空因素非常敏感。一旦有风吹草动，就容易引发债券抛售，导致价格下跌，所以我觉得这跟基本面没什么太大的关系，纯交易行情。”李勇表示。

　　吕品在其署名的研报中分析认为，债券的问题源于债券资产本身，债券无论从资产端还是负债端来说，都无法支持利率再下台阶。

　　在资产端，以传统配债力量的保险机构角度来看，债券资产的性价比表现不足。基于保险对盈亏平衡的考虑，近年主要保险公司的打平收益率要求不断提高，但投资端收益率表现承压，从5家主要保险公司的净投资收益率均值水平来看，从2017年的5.35%一路下滑至2024年的3.6%。对应目前处于偏低利率水平的债券资产，保险资金需要从比较角度去寻找更能支撑投资收益的资产。基于此，即便是高股息权益资产相较债券而言也能够贡献更高的投资收益。

　　与此同时，由于负债端没有增量，配置盘持续缺位。以保险、银行为主的配置盘资金有限，保险资金主要转向股票、长期股权投资等权益资产，债券的配置盘增量资金较去年没有明显增加。而银行由于存款利率下调、居民存款迁移等原因负债端流失严重，负债端也没有增量。7月理财规模增长也较为乏力，7月环比增量仅2600亿元，远低于过去4年季节性水平1.8万亿元。

　　债市未来如何演绎？

　　对比2024年的债市行情，去年“债市长牛”的观点得到市场多数观察人士的认可，但从今年以来的债券走势来看，债牛的确定性似乎偏弱。

　　李勇告诉记者：“债市的长期逻辑依然是基本面，短期博弈可能是多资产比较。目前债券收益率实在是太低了，中国经济依然处于新旧动能转换时期，房地产的阵痛依然存在，地方化债问题艰巨，无风险收益率中枢处于下行，债券长期的逻辑不变。”

　　吕品则认为，市场对于老债牛的逻辑确实是在发生动摇，但不排除还有新的债牛逻辑，而这需要交给时间。

　　8月13日，中国人民银行公布7月的金融统计数据显示，中国1~7月社会融资规模增量累计为23.99万亿元，比上年同期多5.12万亿元，7月新增社融1.16万亿元。7月人民币贷款减少500亿元，新增人民币存款5000亿元，住户存款减少1.11万亿元。

　　业内认为，短期来看，眼下受制于配置性价比等因素，债市似乎对基本面数据“脱敏”，而对利空因素更加敏感。

　　申万宏源固收黄伟平团队认为，债市短期逻辑已切换，从“基本面+流动性”转向“大类资产配置”。从大类资产比价视角来看，债券市场此前抱团交易的宏观叙事发生切换，而权益资产、商品资产等标的的交易主线渐趋明朗。

　　“尽管债券短期脱离基本面运行，但更多反映偏弱的市场情绪，由于基本面和货币条件尚未逆转，中期仍是调整而非反转逻辑。”华创固收周冠南团队在研报中指出，短期来看，债市阴跌，需要关注是否再次引发赎回负反馈。