事件：北京时间8月22日22:00，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议（也称全球央行年会）上发表讲话。

　　核心观点：鲍威尔讲话偏鸽派，暗示降息已不远，并介绍了货币政策框架审查结果，共有四处修订。美联储9月降息可期，但在经济衰退风险不高、通胀仍有上行压力的背景下，连续快速降息的可能性不高，关注明年主席换人的影响。

　　1、鲍威尔称，关税、移民、税收和监管等政策对经济的影响存在很大不确定性，并会加大货币政策决策的难度；就业下行风险正在上升；基准假设是关税对通胀的影响是“一次性的”，但也不能排除会演变成长期高通胀；目前政策仍处在紧缩区间，考虑到前景和风险平衡的变化，“政策立场可能需要调整”。

　　2、鲍威尔介绍了货币政策框架的审查结果，共有4处修订：（1）删除了有效利率下限（ELB）的相关表述；（2）摒弃“平均通胀目标”，回归更灵活的通胀目标；（3）就业方面，删除了实际就业与最大就业“缺口”的相关表述；（4）面对双重目标矛盾时，新版框架将采取更加平衡的方法，既考虑偏离目标的幅度、也考虑预计恢复目标所需的时间。

　　3、鲍威尔讲话过后，美股和黄金大涨，市场降息预期小幅上调。利率期货隐含的9月降息概率从72%左右升至81%左右，年内降息次数从1.9次升至2.2次，即市场预期年内降息2次的概率达100%。

　　4、政策框架修订的指示意义：与2020版框架相比，本次修订最大的变化在于通胀方面，摒弃“平均通胀目标”意味着，一旦通胀高于2%美联储就要采取紧缩立场，这对短期降息节奏影响不大，但如果通胀持续居高不下，将很大程度上压制中长期降息空间。

　　5、美联储降息展望：若8月的非农就业和CPI数据没有明显高于预期，则9月降息基本可以确定。市场分歧主要在于9月是否会开启新一轮连续快速降息，我们认为，美国经济虽有放缓压力但衰退风险并不高，通胀大概率会逐步抬升，在此背景下，美联储政策立场更有可能是从偏紧逐步切换至中性，而非重新转为宽松，因此连续快速降息的可能性不高；明年由于美联储主席换人，降息节奏存在较大不确定性，需关注下一任主席的提名情况及其对货币政策的表态。

　　正文如下：

　　1、鲍威尔强调就业下行风险，并表示政策立场可能需要调整。

　　>鲍威尔的讲话主要包括“经济现状与短期展望”和“货币政策框架修订”两部分内容，其中第一部分的要点整理如下：

　　（1）关税、移民、税收和监管等政策将对经济产生重要影响，但这些政策将如何落地、对经济影响的持续性如何，都存在很大的不确定性。

　　（2）上述政策导致难以区分经济的周期性变化和结构性变化，货币政策能稳定周期性波动、但难以应对结构性问题，因此政策决策面临更大挑战。

　　（3）目前劳动力市场看似平衡，但这种平衡十分奇特，表现为劳动力供给和需求均明显放缓，这意味着就业的下行风险正在上升。一旦这些风险成为现实，很快就会以裁员大幅增加和失业率上升的形式显现。

　　（4）目前通胀仍略高于政策目标，关税对物价的影响开始显现，预计这一影响将在未来几个月继续积累。基准假设是关税对通胀的影响是“一次性的”，但也不能排除会演变成长期高通胀。

　　（5）对货币政策而言，双重目标冲突加剧了决策难度，不过由于目前政策仍处在紧缩区间，基准前景和不断变化的风险平衡可能需要调整政策立场。美联储不会预设政策路径，任何决策都会基于数据表现和对前景的评估。

　　2、鲍威尔介绍货币政策框架的审查结果，主要有四处修订。

　　>美联储的货币政策框架每5年审查并修订一次，上次修订是在2020年，当时全球经历了长期的低增长和低通胀时期，导致利率长期接近有效下限（ELB）。上次修订时美联储认为未来仍将延续这一趋势，但过去5年情况已发生显著变化。鉴于此，本次主要修订了以下四点内容：

　　（1）删除了ELB是经济格局决定性特征的相关措辞，新版表述为“美联储货币政策致力于在各种经济条件下实现最大就业和物价稳定…并准备动用其所有工具，尤其是在政策利率受到ELB约束的情况下”。

　　（2）在2020年的修订中，美联储采取“平均通胀目标制”，即如果通胀在过去低于目标，则允许未来一段时间高于目标。本次修订中，美联储回归了2020年之前的灵活通胀目标制，并取消了“补偿”策略，原因是过去几年的事实证明，有意、适度的通胀超调不切实际。

　　（3）在2020年的修订中，对就业的表述从实际就业与最大就业的“偏离”改为了“短缺”，原因是当时失业率长期处在极低水平，但并未引发通胀。本次修订删除了“短缺”一词，新版表述为“就业水平有时可能超过对充分就业的评估，但这不一定会带来通胀风险…如果劳动力市场的紧张或其他因素对物价稳定构成风险，则可能需要采取优先行动”。

　　（4）在就业目标与通胀目标出现矛盾时，新版框架将采取更加平衡的方法，既考虑与目标的偏离幅度，也考虑预计恢复目标所需的时间。修订后的声明现在与2012年的原始措辞更加一致。

　　>除了以上四处修订之外，鲍威尔也重申了政策框架的连贯性，主要包括：仍然认为货币政策需要有前瞻性，并考虑政策影响的滞后性；仍然认为不应为就业设定一个数字目标，因为最大就业水平难以衡量并且会随时间变化；仍然认为2%的通胀目标是合适的。

　　3、鲍威尔讲话过后，美股和黄金大涨，市场降息预期小幅上调。

　　>大类资产表现：鲍威尔讲话过后，美股和黄金快速走高，美债收益率和美元指数快速走低。截至8/23收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.5%、1.9%、1.9%，10Y美债收益率下行5.5bp至4.26%，美元指数下跌0.9%至97.7，现货黄金上涨1.0%至3371.2美元/盎司。

　　>降息预期变化：鲍威尔讲话过后，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的9月降息概率从72%左右升至81%左右，年内降息次数从1.9次升至2.2次，即市场预期年内降息2次的概率达100%。

　　4、如何理解本次货币政策框架修订？后续降息还有哪些变数？

　　>框架修订的指示意义：本次修订后的货币政策框架基本回归了2020年之前的版本，最大的不同之处在于删除了ELB相关表述，这反映出美联储认为已经不可能回到极低的利率环境。与2020版相比，本次最大的变化在于通胀方面，摒弃“平均通胀目标”意味着，一旦通胀高于2%美联储就要采取紧缩立场，事实上2020年之前也的确如此，这也是吸取了本轮加息过于滞后的教训。综合看，本次货币政策框架修订不会改变短期降息节奏，但如果通胀持续居高不下，将很大程度上压制中长期降息空间。

　　>美联储降息展望：本次鲍威尔讲话中，最重要的内容是强调了就业下行风险，并且明确表示“政策立场可能需要调整”，暗示距离降息已经不远。下次FOMC会议是9/17，在此之前还能看到8月的非农就业和CPI数据，只要这两份数据没有明显高于预期，则9月降息基本可以确定。目前市场分歧主要在于9月是否会开启新一轮连续快速降息，我们认为，美国经济虽有放缓压力但衰退风险并不高，通胀大概率会逐步抬升，在此背景下，美联储政策立场更有可能是从偏紧逐步切换至中性，而非重新转为宽松，因此连续降息的可能性不高。目前看，中性情景是年内降息2次，即9月和12月各一次；明年由于美联储主席换人，降息节奏存在较大不确定性，需关注下一任主席的提名情况及其对货币政策的表态。

　　风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。