我们在《港股是本轮牛市主战场-20250607》等多篇前期报告中指出下半年港股牛途继续，并且相对A股更优。但6月以来港股主要指数相较A股表现偏弱，使得部分投资者对下半年港股的行情走势信心不足。我们在本文对港股近期弱于A股的现象进一步展开分析，并分析我们继续看好港股的立场与逻辑。
6月以来港股指数表现弱于A股，但AH溢价指数创近六年新低。6月中旬以来在A股指数不断向上创新高之际，港股行情表现却偏震荡，25/6/11-8/22期间恒生指数跑输沪深300指数8个百分点，恒生科技则跑输创业板指27个百分点。尽管港股指数表现弱于A股，但我们观察到恒生AH股溢价指数较6/19的131.54进一步下行至8/15的低点122.6，创下2019年5月以来新低。分析背后的原因，截至2025/8/22，从个股维度看，6月中旬以来约有76%的AH两地上市股H股跑赢A股，港股的平均超额收益约为10个百分点；从行业维度看，我们按照所属行业测算AH两地股6月中旬以来的平均涨跌幅，这些两地股构成的行业中，除银行、电子、食品饮料外，多数行业H股均跑赢A股，其中钢铁、非银、通信等行业超额收益均达到25个百分点以上，可见若从AH两地上市股表现来看，港股表现并不弱。
近期AH溢价与两地股指表现的背离与港股科技板块拖累直接相关。我们曾在《AI应用的股市映射在港股-20250614》中提到，港股互联网龙头企业相较A股更具备稀缺性，港股科技板块中软件和内容含量更高，截至2025/8/22，港股软件服务及传媒等下游软件和内容端行业总市值占比为57%，而A股仅占23%，因此港股近期股指表现弱于A股，或与港股权重科技稀缺资产表现不佳存在一定关联。6月以来，一方面，5月末工信部《算力互联互通行动计划》、7月英伟达对华H20芯片销售政策松动等利好因素对算力硬件端提振较大、以及7月中央财经委会议“反内卷”表述和雅下水电站工程等主题性机会提振国内宏观预期，两者均对A股催化影响更大。另一方面阿里、京东和美团在外卖业务加大补贴、抢夺市场，使得科技巨头盈利增速一致预期持续下修，叠加近期AI应用软件端的催化或阶段性熄火，使得港股权重科技龙头股表现不佳。
综上，近期港股走势不佳或与港股互联网这一权重股表现不佳直接相关，而从AH两地上市股角度看，港股表现并不弱。因此近期港股指数偏弱可能并非是流动性环境弱于A股，更多是由结构性因素导致。
展望下半年，三大积极因素共振下，低估的港股有望继续走高。在经历上半年港股如火如荼的走势以及6月以来偏震荡阶段后，无论是纵向抑或是横向比较，当前港股估值仍然不算高。截至2025/08/21，一方面，纵向比较看，当前恒生指数、恒生科技PE（TTM）分别为11.5倍，21.4倍，较两者2021年估值高点仍有较大提升空间；另一方面，横向比较看，当前恒生指数、恒生科技PE自2005年以来的历史分位数分别为58%、20%，仍低于标普500（93%）、德国DAX指数（79%）、英国富时100（78%）等，可见与全球主流指数相比，港股估值并不算高。展望下半年，我们认为在三大积极催化因素共振下，低估蓄势的港股有望再度冲高。具体来看：
第一，港股科技龙头有望受益于新的技术突破催化。港股科技企业在AI领域竞争力更强，根据前瞻产业研究院，阿里、腾讯等企业在中国多模态大模型中处于领先地位，同时各大港股科技龙头也不断加码AI资本开支。近期软、硬件产业端均已取得较大技术突破，软件方面，8月7日OpenAI正式推出新一代人工智能模型GPT-5，其智能性能远超OpenAI所有模型；8月21日DeepSeek-V3.1大模型正式发布，较此前的大模型具备更高的思考效率和更强的 Agent 能力。硬件方面，8月1日，国家发改委表示近期将报批加快设立投放新型政策性金融工具，或重点投向新兴产业、基础设施等领域，规模高达5000亿元；DeepSeek-V3.1模型使用了UE8M0 FP8 Scale的参数精度，用于即将发布的下一代国产芯片设计。伴随下半年软硬件端新的技术突破催化，具备一定先发优势的港股科技成长龙头有望继续受益于AI产业变革红利。
第二，伴随美联储重启降息，港股外资力量回流存在超预期可能。由于过去几年外资持续流出港股，市场对外资的预期一直较低。然而今年5月至7月末港股外资实际已出现阶段性改善的迹象，其中长线稳定型外资累计流入约677亿港元，短线灵活型外资流入约162亿港元，可见外资或已有边际改善的迹象出现。8月以来前期回流的外资或再度有所波动，截至8/19长线外资累计流出超400亿港元，短线外资则流出约170亿港元。伴随近期美国通胀、就业数据不及预期，降息预期再度升温，根据Fedwatch，截至2025/8/22，当前市场预期9月美联储降息概率超70%，年内可能有2-3次降息。若下半年美联储如期降息，流动性环境转松，中美贸易关系继续趋稳，外资延续企稳改善或有望超预期，同样助于推动港股行情向上。
第三，南向资金仍有一定增量空间。港股科技、消费类资产相较A股具有一定稀缺性，同时与当前AI应用、新消费等产业趋势相关度更高，在当前宏观偏弱环境下具备较强吸引力。截至2025/8/21，今年以来南向资金已累计流入超8800亿元人民币。展望下半年，我们认为一方面主动型公募仍有望增配与AI产业周期趋势相关度更高的稀缺性互联网，预计2025年全年主动公募实际增量有望达2000-3000亿元左右；另一方面政策强化分红监管，叠加低利率环境下险资或将继续增配港股红利，预计2025年全年险资实际增量有望达2500-4000亿元左右，年内南向资金或仍有一定增量空间，预计全年南向资金净流入规模有望超1.2万亿元。
结构上，受益AI周期的港股科技或是行情主线。前文提到，伴随 AI产业趋势加速，港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，涵盖大模型开发、商业应用及终端生态等环节，凭借领先的技术优势，将充分受益于AI产业变革红利。同时中美经贸边际缓和提振风险偏好、科技出口管制松动改善基本面预期，以及考虑到当前市场对于互联网外卖平台“补贴大战”过于担忧，目前或存在被错杀的可能性，下半年港股科技龙头有望重拾相对优势。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
