“以过往的经历来看，我并非传统的‘价值投资者’。在市场情绪高涨的时候，我也能找到具备‘弹性’的选择。”近日，银华瑞和基金经理张腾在接受上海证券报记者采访时说。

　　在当前复杂多变的市场环境中，张腾以其独特的投资框架和鲜明的投资风格，逐渐走进投资者的视野。他既不被传统的“价值”标签所束缚，又追求在周期波动中把握弹性机会，通过“反脆弱”和“慢变量”的投资理念，不靠火热赛道，在近一年时间里取得了不错的业绩。

　　银河证券数据显示，截至8月15日，张腾管理的银华瑞和灵活配置混合基金，今年以来净值增长29.69%（业绩比较基准3.96%），过去一年净值增长45.77%（业绩比较基准15.23%）。

　　非传统“价值投资者”

　　在多数人眼里，价值股大多是高股息、稳定且缺乏弹性的标的。

　　当被问及对“价值”的理解时，张腾认为，将“价值”简单等同于高股息、低弹性的观点存在明显局限。“像有色、化工、钢铁等板块中，也有短期弹性较大的标的，”张腾解释称，“传统的‘价值’标签，或许并不能全面客观地反映市场的真实机会。”

　　根据对板块底层驱动要素的分析研究，张腾将价值股分为高股息和偏弹性两个品类，进而根据市场风格，判断当下应更多关注哪种品类。

　　这种对“价值”的独特理解，从他过往的投资实践中也得以体现。2021年，“碳中和”政策加快推进，张腾从产业底层逻辑出发，挖掘出以煤炭为代表的周期股投资机会。他判断，电力价格机制需要理顺，上游的煤炭行业有望成为最主要的受益者。2022年，他又把握了传统能源股的反弹行情。这表明价值投资同样可以具备可观的弹性。

　　张腾说，他的价值投资并非简单的低估值个股筛选，而是自上而下，建立在对关键宏观变量和行业逻辑的深入研究之上，“结合对宏观方面的判断，从行业自身的逻辑出发，找到整个组合下最具性价比的标的”。

　　从赛道型到均衡型的蜕变

　　今年是张腾从业的第14个年头，他的投资能力并非一蹴而就，而是经历了一个不断进化的过程。

　　张腾介绍，本科和研究生阶段关于能源与矿产专业的学习，为他奠定了扎实的工科基础，也为后来专注周期领域“埋下伏笔”。2011年，他进入申银万国证券研究所担任新能源行业研究员，2012年转投中邮基金，2015年初开始担任基金经理，初期的职业生涯可谓“顺风顺水”。

　　2016年下半年，市场风格向白马股、核心资产迅速切换，一时间张腾很难在市场风格突变的情况下作出及时判断。此后，他开始系统学习宏观经济和固收知识，培养“慢变量”的认知能力。“就像判断季节而非预测天气，我需要把握的是长期趋势，而非短期波动。”张腾说。

　　同时，《黑天鹅》《反脆弱》等著作给了张腾很大启发，让他认识到过度集中持股的风险。“‘反脆弱’要求适度分散，通过组合内不同标的的对冲，在部分标的表现不佳时，能通过其他标的弥补损失。”张腾告诉记者，这种转变，助力他从赛道型基金经理蜕变为更加均衡、注重风险控制的投资者。

　　为避免过度集中，张腾坚持行业分散原则，即便最看好的行业也严格控制仓位。而张腾的分散并非程式化的分散，比如有的板块细分行业较少，张腾会将行业的持仓上限设置得相对较低；有的行业细分领域更丰富，张腾会将行业的持仓上限设置得更高。“这是从底层资产和驱动要素出发的选择，而非简单按行业标签约束自己，更不是一味地追求模式化的操作。”他说。

　　有了“慢变量”和“反脆弱”作为“傍身武器”，张腾在后续的投资中具备了更深的洞察和更强的定力。

　　关于后市，张腾认为美联储降息周期的后半段，工业金属有望迎来较好表现。在投资标的上，可关注价格弹性大、下游顺价顺畅的板块，如稀土、战略金属等。