张锐中国市场学会理事经济学教授

　　今年以来，日本经济摆脱了过往一年的低迷状态进入快速扩张通道。但是，美国关税政策的重大冲击、消费韧性的欠缺与不足以及全球经济减速的压力，诸多负面因素的叠加与累积，随时都可能打断与破坏日本经济的复苏节奏，甚至不排除会因此出现再度衰退的凶兆，而面对经济增长前景的不确定性，同时审视着黏性附着的通胀态势，日本央行加息的步伐重新迈动起来自然会显得格外沉重。

　　内忧外患并未解除

　　与二季度乃至上半年的经济增长态势不同，日本官方和民间机构对三季度及更长期的经济前景均持悲观态度。据日本经济新闻社的最新调查，约60%的民间经济学家预计三季度日本经济将出现负增长，平均预估为环比下降0.1%，按年率计算降幅为0.6%。同样，日本共同社的调查显示，仅约三分之一的日本大企业预期三季度经济会继续增长，看空比例较年初上升了10个百分点。值得注意的是，日本内阁府也明确表示，第三季度日本经济面临前所未有的压力测试，并已将2025财年（2025年4月至2026年3月）的实际经济增长预期从1.2%大幅下调至0.7%。

　　尽管整体经济表现尚可，但日本经济的结构性失衡问题在多个领域显现。在服务业持续扩张的同时，制造业却经历了长达13个月的连续萎缩。尽管6月份制造业采购经理指数（PMI）有所改善，但仍勉强站在“荣枯线”边缘。另一方面，鉴于自身高出所有发达国家的政府杠杆率，日本财政政策结束了前二十多年的扩张属性，转为谨慎的收缩性财政政策，公共投资出现边际递减的趋势，其中二季度政府投资减少0.5%，“乘数效应”明显减弱。从消费端看，二季度仅微增0.2%的事实凸显家庭部门在持续通胀压力下仍持谨慎态度，而且实际工资尚未扭转负增长，消费的韧性略有不足。因此，从对GDP环比实际增长率的贡献度来看，二季度日本内需贡献实际上为负0.1个百分点，也是两个季度以来再次为负。

　　在出口方面，尽管二季度出口额表现亮眼，但这一成绩是在第一季度0.8%的负增长背景下取得的。实际上，日本出口总额已连续三个月（5月、6月、7月）同比下降，其中7月份出口额更是创下四年来的最大同比降幅。

　　普华永道的研究报告指出，日本企业此前采取的“抢时增出口”和“降价保出口”策略并不具备可持续性，且这种集中出口的做法实际上是在透支未来的出口潜力。因此，未来日本出口商可能面临较为严峻的形势。

　　美国关税政策无疑是影响日本出口的最大变量。日本曾承诺对美增加5500亿美元投资，以此换取特朗普政府对日本出口商品征收总税率为15%的贸易协议。然而，美国随后宣布在现有税率基础上再加征15%的关税，导致日本汽车及零部件关税从27.5%飙升至42.5%，牛肉税率从26.4%跳涨至41.4%。日本政府紧急要求特朗普政府修正总统行政令，但至今未得到回应。

　　实际上，即便美国对日本仅征收15%的封顶出口关税，日本出口也难以承受其重。汽车出口占日本出口的近三成，去年日本对美出口汽车130万辆，占其全球出口量的35%。据日本共同社预估，按15%的关税计征，丰田、本田等日本七大车企2025财年营业利润将合计缩水2.67万亿日元。最新数据显示，7月份日本对美国的汽车出口额同比下降28.4%，较6月份26.7%的降幅进一步扩大。受此影响，美国作为日本最大的出口市场，其进口日本商品的金额在二季度同比大幅下滑的基础上，7月份再度剧烈收缩10.1%。

　　鉴于此，日本内阁府认为，美国关税政策不仅直接导致日本对美出口下降，其他国家对美出口减少也将间接拖累日本，使其对这些国家的中间产品出口减少。此外，日本企业所布局的传统“分散供应链”也因美国关税而被肢解，重建周期相当漫长。因此，日本内阁府已将2025财年出口增长预期从3.6%下调至1.2%。考虑到出口收缩必然影响企业利润和资本支出，内阁府也将同期企业投资增长预期从3.0%下调至1.8%。鉴于特朗普第一任期加征关税曾导致日本经济在当年第三季度陷入衰退，日本经济再生大臣赤泽亮正指出，美国关税可能压低日本实际GDP 0.3到0.4个百分点。

　　日本央行仍在等待

　　在过去一年多时间里，日本央行三次加息，货币政策逐步走向正常化。不过，日本的利率水平仍是主要经济体中最低的一个，市场始终认为日本央行会继续加息。特别是二季度日本经济表现超预期，让市场更加确信日本央行年内会再次加息。然而，尽管市场有这种预期，日本央行也可能会考虑这些声音，但鉴于未来经济面临多重风险，整体走势并不乐观，日本央行真正迈出加息步伐可能并不容易。

　　日本央行特别关注的通胀指标也无法为是否加息提供明确依据。本轮日本核心通胀率（剔除生鲜食品）最高达到3.7%，到今年6月降至3.1%，已连续三年多超过日本央行2%的目标，而且目前日本物价水平在七国集团（G7）中是最高的。需要警惕的是，由于新增关税的压力，日本央行短观调查显示市场正在考虑改变定价行为，更多企业计划转嫁人力成本，这最终可能推高商品价格。对此，日本央行在最新货币政策会议纪要中将2025财年通胀预测中值从2.2%上调至2.7%，同时上调了2026和2027财年的通胀预期。不仅如此，会议纪要还将对通胀风险的评估从“偏向下行”调整为“总体均衡”，这一关键措辞转变可视为日本央行在为未来加息做铺垫。

　　本轮物价上涨具有明显的阶段性特征。前期通胀主要由输入性因素推动，一方面是全球大宗商品价格上涨的传导，另一方面是日元贬值导致进口商品价格上涨。这种外生型通胀不仅增加了企业成本，也抬高了私人消费成本，最终抑制了经济增长。为此，日本央行一直在努力将通胀动能从外生型转向内生型，即通过工资上涨带动服务价格上涨。自2024年起，这种努力终于取得了一定成效。数据显示，2023年日本国内食品涨价中劳动力成本占比不足10%，而目前这一比例已超50%，显示出“工资—物价”螺旋机制已经形成。然而，劳动力成本在通胀中的比重增加也意味着企业经营成本的提升。如果日本央行继续提高利率，可能会进一步加大企业支出压力，甚至对企业投资产生“挤出效应”，从而影响经济增长，这无疑是日本央行需要考虑的重要因素。

　　进一步分析“工资—物价”螺旋机制可以发现，尽管劳动力价格的提高对物价上涨产生了明显的正向关联，但从2021年12月日本企业开始涨薪以来，员工工资增长一直落后于物价上涨。在过去42个月里，实际工资持续下降。从这一角度看，日本央行似乎有进一步加息的必要。然而，无奈的是，未来的加息行动可能会与美国关税政策的实施相冲突。在企业已经因出口成本上升而受到打击的情况下，再度加息无疑是雪上加霜，这可能会对刚刚形成的“工资—物价”正循环机制的持续性构成威胁。

　　不得不提的是，日本央行在加息问题上还面临着不小的外部压力，同时也可能赢得继续等待的时间窗口。美国财政部长贝森特日前公开批评日本央行“在应对通胀风险方面落后于形势”，并断言“他们将会加息”。这一表态的隐含意义在于，日本需要通过加息进一步提振日元，以让美元继续走弱，从而方便美国增加出口，同时日元走强也可进一步支持日本投资者继续在二级市场上增加对美债的投资，进而压低美债收益率，支持美国政府扩大国债发行。另一方面，美联储9月降息的概率在不断增加，若此举落地，意味着日元与美元利差会继续收敛，同时也会反向驱动日元升值，对于日本央行来说，此时如果选择加息，必然会对企业出口构成加倍伤害，暂时搁置货币政策的收缩工具自然也在情理之中。

　　当然，在是否加息的选择上，日本央行更多考虑的是国内因素，为此它需要在维持经济增长的持续性与通货膨胀改善的连续性上取得平衡。过早加息，可能阻断经济复苏与增长的时序。过迟行动，通货膨胀或许会再次抬头。鉴于此，如果企业投资持续扩张，核心CPI延续下行趋势并稳定在3%左右，“工资—物价”螺旋机制稳固有效，且美联储降息动作延迟，那么日本央行或许会开启重新加息的抉择窗口。