6月30日，医药多元支付领域头部企业——上海镁信健康科技集团股份有限公司（简称“镁信健康”）正式启动港股上市进程，向港交所递交上市申请，高盛（亚洲）、中金公司、汇丰银行三大机构联手担任保荐方。

　　作为赛道内的代表性企业，镁信健康此前曾因财务合规问题暂停上市筹备，如今重启IPO，既承载着企业多年来的资本化夙愿，也折射出当前行业竞争与自身经营的双重压力。财务数据显示，尽管公司已完成超31亿元融资，估值突破百亿元，但盈利与现金流状况不容乐观：近三年累计亏损8.1亿元，2022年末至今现金及等价物规模锐减超八成，资金链承压明显。

　　具体到核心业务，其“医险融合”模式正面临阶段性挑战。核心板块惠民保业务不仅增长势头放缓，高赔付率还持续侵蚀业务利润，成为制约企业发展的重要因素。在此情况下，此次上市被认为是镁信健康缓解资金压力、寻求业务突破的重要契机，其后续进展或将对医药多元支付行业的资本化路径产生一定影响。

　　一波三折的IPO之路背后

　　镁信健康的上市筹备并非“临时起意”。这家成立于2017年的企业，早年间便已启动上市规划，曾委托摩根士丹利开展上市辅导工作，后因财务合规问题暂停推进。此次向港交所递交招股书，既是对早年上市夙愿的延续，也标志着其资本市场征程进入新阶段。

　　从镁信健康提交的港股招股书可了解到，其业务架构明确聚焦两大核心板块——智药解决方案与智保解决方案，核心目标是为药企、保险公司及消费者三类主体，提供形式多样的创新支付服务支持。

　　财务数据层面，2022年至2024年期间，镁信健康营收呈现逐年递增态势，具体数值分别为10.69亿元、12.55亿元与20.35亿元，经测算，这三年间的营收年复合增长率约为38%，单从营收增长节奏来看，展现出较快的发展势头。

　　图片来源：Wind

　　然而，这样的营收增长表现，却难以掩盖公司持续亏损的经营困境。在同期（2022~2024年），镁信健康的归母净亏损额依次为4.45亿元、2.88亿元和7577万元，尽管亏损规模呈现逐步收窄的趋势，但累计亏损额度已高达8.1亿元，盈利压力依然显著。

　　图片来源：镁信健康招股书

　　对于短期亏损的现状，镁信健康在招股书中给出了“策略性投资”的解释逻辑。其表示，当前亏损主要源于技术研发、支付平台搭建、核心团队扩充等前期基础设施建设的集中投入，并强调这类投入是为公司长期发展与未来盈利能力“夯实根基”的必要举措。

　　从商业逻辑来看，这种“先投入、后盈利”的模式，本质是通过前期大规模资源布局，快速抢占医药支付领域的市场份额，同时构建差异化竞争壁垒，为后续业务规模化扩张、实现盈利变现铺平道路。

　　但不容忽视的是，公司现金流状况的持续恶化，已为其发展前景蒙上一层阴影。具体数据显示，2022年末，镁信健康手中的现金及现金等价物尚有13.54亿元；然而截至2024年末，这一数值已大幅降至3.78亿元；到了2025年4月末，更是进一步缩水至1.66亿元——较2022年末的水平减少超八成，资金压力显著加剧。

　　值得注意的是，在现金流承压的同时，公司研发投入也呈现逐年下滑趋势。2022-2024年期间，其研发开支从1.06亿元降至0.6亿元，研发投入占营收的比重更是从9.9%大幅回落至2.9%。针对这一变化，镁信健康回应称，目前研发重心已转向AI赋能技术研发与专有数据资产沉淀，同时通过项目优化整合，相应缩减了研发团队规模，以此降低人力成本支出。

　　如何走通“医药险”经营模式？

　　在“医疗+药品+保险”的融合赛道上，镁信健康的成长路径已展现出可观的增量潜力，但要将战略规划落地为实际成果，仍需突破多方面的阻碍。

　　在镁信健康的业务矩阵中，“惠民保”无疑是被提及频率最高的板块。早在2019年，公司便已着手布局惠民保业务，并在2020年加快了市场扩张的步伐。这一年，镁信健康推出了业内首个专门面向基础疾病患者的惠民保产品“苏惠保”，同时全面推进“镁信惠民保百城计划”，进一步扩大业务覆盖范围。

　　为保障业务高效推进，镁信健康采取了高薪引进行业人才的策略，重点从知名保险中介机构及头部保险公司吸纳专业人士。2020年9月，曾担任腾讯微保总经理兼首席运营官的谢邦杰正式加盟，出任镁信健康总裁，不过其任职时间并未持续太久便选择离职。

　　此后，公司仍持续加码核心团队建设：2022年，镁信健康引入了兼具丰富行业经验的徐敬惠——他曾担任太保寿险董事长、大家保险集团总经理，入职后担任公司副董事长；2023年10月，前阳光人寿总经理王润东也加入镁信健康，接过总裁一职，与公司CEO张小栋形成紧密的协作搭档。

　　不过，惠民保赛道当前正遭遇明显的发展瓶颈。受参保率走低、健康人群退出、赔付率攀升等因素影响，叠加道德风险与逆选择的双重作用，惠民保行业已被阴影笼罩——这一困境不仅给众多参与主体的持续经营带来挑战，也让该业务未来的规模扩张充满不确定性。据媒体报道，已有不少城市的惠民保产品选择退出市场。

　　《2023年城市定制型商业医疗保险（惠民保）知识图谱》的数据可进一步印证这一趋势：截至2023年11月15日，全国各省、自治区、直辖市累计推出284款惠民保产品（不含迭代产品），其中仅211款处于正常运营状态，另有73款已停止运营；且这73款停售产品的运营周期多集中在1至2年，生命周期普遍较短。

　　除惠民保外，镁信健康涉及的特药及药械保险业务同样面临挑战。作为创新支付领域的重要模式，特药险的核心作用是通过保险机制，帮助患者承担医保目录外高价药物的费用，缓解用药经济压力。

　　但该业务近年受到监管政策的显著影响：2023年8月，原银保监会财产保险监管部发布《关于部分财险公司短期健康保险业务中存在问题及相关风险的通报》，明确将“药转保”问题列为监管重点，针对性规范相关业务；同年12月，监管力度进一步加大，国家金融监管总局北京监管局要求相关保险机构报送特药类健康险产品清单，强化对该类业务的监管排查。

　　在监管环境持续趋严的背景下，镁信健康在特药险市场的业务开展也因此受到较大冲击。

　　纠纷不断，合规生忧

　　除了上文提到的信息外，镁信健康在发展过程中，未能完全规避潜在风险，也遭遇了多重挑战。

　　2022年6月，镁信健康卷入一场对其影响深远的商业纠纷。据《华夏时报》报道，公司原合作方北京天笑科技率先发声，公开指控镁信健康通过不正当手段窃取其核心产品“查悦社保”平台的关键技术，并基于此推出了功能、形态高度相似的竞争产品“镁数社保”。

　　北京天笑科技声称，镁信健康的这一行为直接导致其社保缴费业务出现断崖式下滑，累计造成上亿元的经济损失。随后，该公司还通过官方微信公众号“查悦社保”，发布了关于镁信健康因相关行为被立案的消息，进一步扩大事件影响。

　　面对这一指控，镁信健康迅速采取应对措施，委托律师团队发表正式声明，坚决否认北京天笑科技的所有指控，并针对其侵权行为提起反诉，要求对方立即撤回相关文章，同时公开向镁信健康致歉，以消除负面影响。

　　事件在2023年9月出现新的转折：天笑科技一方面发布《致歉声明》，承认此前发布的相关文章侵犯了镁信健康的名誉权，已将文章删除，并向镁信健康支付1元作为象征性赔偿；另一方面，其同步发布的《公司声明》却强调，与该事件相关的刑事案件仍处于侦查阶段，且犯罪嫌疑人身份已明确。这种民事纠纷达成和解、但刑事侦查仍在推进的复杂局面，使得外界难以准确评估镁信健康面临的法律风险，甚至对其未来业绩走势的判断也增添了更多不确定性。

　　需要注意的是，此次纠纷涉及的“镁数社保”，是镁信健康保险业务线上布局中的重要应用产品，承担着关键的业务支撑作用。这场悬而未决的商业秘密纠纷，不仅可能对该产品的正常运营造成干扰，更有可能为镁信健康整体业务发展形成实质性阻碍，如同一把高悬的“达摩克利斯之剑”，始终威胁着公司的IPO进程。

　　然而，镁信健康的烦恼并未就此终结。这边商业纠纷的诉讼风波尚未完全平息，其核心商业模式“药转保”又遭遇了监管政策的强力约束。

　　2023年11月，国家金融监管总局北京监管局针对特药险产品展开二次排查，重点核查镁信健康等第三方机构参与合作的相关产品。此次排查直接导致镁信健康旗下“女性特药保险”等多款被认定为敏感类别的产品被迫下架，对其相关业务板块造成显著冲击。

　　作为医药多元支付头部企业，镁信健康重启港股IPO，是其破解资金压力、推进资本化的关键尝试，却也直面多重难题。业务上，惠民保陷“死亡螺旋”、多地产品停摆，特药险受监管收紧下架敏感产品，两大核心板块遇阻；财务端，虽营收增长、亏损收窄，但累计8.1亿元亏损、现金超八成缩水，叠加研发降速，让“先投入后盈利”逻辑存疑；与天笑科技的商业秘密纠纷悬而未决，更给IPO添了法律不确定性。

　　镁信健康的IPO之路，既是自身突围战，也是行业的一面镜子——既显“医疗+药品+保险”融合的潜力，也暴露出行业盈利、合规、现金流管理的共性困境。其最终能否登陆港股，取决于能否短期改善财务、化解纠纷，更在于重构业务竞争力、找到可持续盈利路径，而这也将为行业其他企业的发展与资本化，提供参考与警示。（《理财周刊-财事汇》出品）

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