在过去的10个交易周中，中证全指有9周实现上涨，累计涨幅达20.38%，呈现出较浓的牛市氛围。当然，在持续突破的过程中，A股并非没有波动，上周周中一度跳水，局部出现高低切换，应该怎样理解这种变化？要回答这个问题，不妨回顾一下，历史上的牛市都涨哪些资产。

　　01

　　2005年以来，A股共经历4轮牛市

　　由于很多资料最早只能回溯至2005年，故本次复盘仅讨论此后的A股牛市。以中证全指涨幅超50%作为A股牛市的标准，2005年以后共发生4轮牛市。

　　对于前3轮牛市，在划分时采用上证指数的低点和高点作为牛市起点和终点。对于第4轮牛市，考虑到随着经济结构转型，上证指数代表性下降，故采用中证全指的低点和高点作为牛市起点和终点。

　　02

　　日度上涨概率2/3，最大回撤可达20%

　　与大众的普遍印象不同，即便是在大牛市中，以日度涨跌幅来看，上涨的概率也仅2/3，这其实才是正常情况，行情总是在波动中展开，暴力拉升反而是不可持续的，比如去年“9.24”行情来得快结束的也快。

　　事实上，A股牛市中不仅有波动，还会出现较大幅度的调整，最大回撤幅度可达20%。从另一个角度来看，20%的回撤幅度是个很重要的观察点，如果跌幅超20%可能预示牛市行情的结束。

　　03

　　小市值相对占优

　　以中证100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000等指数代表大、中、小市值可以发现，在过去4轮A股大牛市中，除第1轮外（2005-2007年，沪深300涨幅最大），后3轮中均呈现较为典型的小市值表现好于大市值的情况。小市值在牛市中占优，既符合一般规律（小市值弹性更大），也与宏观背景有关。

　　04

　　成长风格相对占优

　　从国信风格指数的表现来看，消费、周期、稳定、成长、金融的相对强弱并不固定，但大体来看成长风格更加占优，周期风格也表现良好。成长风格在后3次牛市中占优，或主要受益于利率中枢下移。周期风格在前3次牛市中占优，第1次主要受经济繁荣拉动，后2次与“稳增长”发力有关。

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　　国防军工和电力设备才是“牛市旗手”

　　从31个申万一级行业来看，每轮牛市中表现靠前的各不相同，呈现出较强的时代特征，比如2005-2007年的“五朵金花”，2013-2015年的TMT，2018-2021年的核心资产。其中，仅有国防军工和电力设备两个行业，在4轮大牛市中涨幅均排名前10。

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　　分阶段规律不明显

　　将过去4轮牛市，每轮都均分为5个阶段，可以发现并没有明显的规律。整体而言，最后1/5的时间内，A股表现会相对较好，牛尾实在鲜美让人难以舍弃，但也往往更容易“套人”。

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　　宏观环境影响风格

　　2005年以来，我国经济由“高速增长”转向“高质量增长”，转型升级不断加快，这导致市场风格也发生了明显的变化。比如在2005-2007年的牛市中，受益于加入WTO及城镇化加速，我国经济出现“繁荣”乃至“过热”的迹象，大市值、金融和周期板块、“五朵金花”表现出众。而在后2轮牛市中，传统行业逐步萎缩，新经济则不断壮大，小市值、成长板块、TMT等表现优秀。

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　　股指联动，债券抗跌

　　过去4轮A股牛市中，同期全球主要股指多数上涨，联动性相对较强。同时，债券并未呈现明显的“股债跷跷板”效应，人民币整体偏强，大宗商品表现不定。

　　（文章来源：富国基金）