A 全球央行年会鲍威尔发言引关注

　　8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表主旨演讲。这是鲍威尔作为美联储主席最后一次在央行年会上表态，其发言基本暗示了9月美联储将重启降息。

　　劳动力市场的隐忧受到关注。鲍威尔在发言中表示，美国7月失业率仍维持在4.2%的低位，且其他指标如辞职率、裁员率、职位空缺与失业人数之比等变化也不大，仅呈现温和放缓态势，劳动力市场整体保持平衡。然而，这可能是劳动供需同步放缓导致的一种奇特平衡，一旦劳动力需求进一步萎靡，这种平衡将被打破，届时可能会迎来裁员潮，进而导致失业率大幅上升。

　　关税对通胀的影响不具备持续性。作为降息的限制性因素，鲍威尔在讲话中承认，关税上调正在推高部分商品的价格，但他强调，这种影响更可能是一次性的冲击，而非持续性的通胀压力。他认为，在劳动力市场相对宽松且存在下行风险的背景下，关税导致的物价上涨很难引发“工资—物价通胀螺旋”，这也使得通胀压力不具备持续性。

　　虽然鲍威尔并未直接指明美联储政策的走向，但从其对经济形势的表态可以看出，在关税带来的通胀风险相对可控的背景下，劳动力市场的下行风险较为突出，这也基本确定了未来尤其是9月议息会议将会重启降息。

　　B 美国经济下行推升降息的紧迫性

　　如同鲍威尔所言，随着时间推进到2025年下半年，美国经济的下行态势使得降息的紧迫性持续攀升。

　　经济下行趋势已经形成。步入2025年，美国经济展现出显著的下行压力。具体来看，在关税问题尚未爆发的一季度，美国实际GDP环比增速为-0.5%，尽管二季度环比增速转为正值，但上半年2%的同比增速较2022—2023年的2.8%以上水平明显放缓。

　　从分项数据来看，2025年上半年，美国的生产、消费、地产等数据全面疲软，下行速度加快。就业方面，虽然非农就业表现尚可，但今年以来出现了明显的非农就业人数“先超预期后下调”的情况，且失业率持续上升至4.2%。景气指标方面，ISM制造业PMI指数一直维持在荣枯线以下；服务业PMI中的商业活动、新订单与就业指标均显著走弱，消费者信心指数低于去年水平，而投资者信心指数在正负区间徘徊不定。

　　就业市场压力可能被掩盖。如前文所述，今年以来，美国非农就业指标出现了显著的非农就业人数“先超预期而后下调”的情况，并且失业率并未随后续调整而改变，这使得以失业率作为主要衡量指标的美国就业形势可能存在明显失真。实际上，受官方统计失真影响较小的ADP就业数据在今年持续下滑，到年中甚至出现了负增长的糟糕状况。同样能体现就业市场状况的持续申领失业金人数自二季度以来持续攀升，这也表明就业市场并非如失业率所呈现的那般乐观。

　　总体来看，随着各项经济数据集体下行，压力之下的降息需求也在不断增加。尽管更受政策关注的失业率数据在二季度出现了稳中有降的奇特情况，但背后官方统计可能存在问题，而其他用以验证就业市场的指标也都指向了对降息以提振经济的需求。

　　C 美国面临的通胀压力在持续加剧

　　不同于鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上所表现出的乐观态度，从数据来看，美国通胀面临的内外压力依然存在。

　　当前，通胀依旧呈现出内生性的顽固态势。今年以来，美国消费者物价指数（CPI）与个人消费支出物价指数（PCE）均呈现出先回落而后再度抬升的走势。无论是2.7%的CPI，还是2.6%的PCE，都与2%的通胀目标相距甚远。更糟糕的是，更能体现内生性通胀的核心CPI与核心PCE已分别反弹至3.1%与2.9%，显示出通胀不仅没有降温，反而愈发顽固。

　　从分项数据来看，通胀上行的主要驱动力仍然集中在核心服务领域，诸如住房、医疗、运输以及娱乐等领域。这一情况不仅使得通胀的回升难以归因于特朗普的关税政策，同时，劳动力市场的持续降温也使得服务业通胀的回升显得格外突出，显示通胀确实存在明显的内生性压力。

　　关税将加剧输入型通胀问题。由于特朗普对大部分“对等关税”的征收自8月7日起开始施行，叠加美国企业此前的囤货行为，实际上关税的冲击还未传导至当前的通胀数据之中。针对关税可能产生的冲击，据彼得森国际经济研究所高级研究员、前财政部官员加里·赫夫鲍尔的测算，特朗普的“对等关税”政策会使美国通胀率上升1.5%；而摩根大通的测算结果则显示，“关税累加”策略可能会产生乘数效应，推动美国核心通胀率上升1.5%~2%。从现实数据来看，8月公布的密歇根大学消费者调查中的通胀预期同样不容乐观，消费者预计未来一年通胀率为4.8%，未来5~10年的通胀预期将达到3.5%，这显示出关税前景更为严峻。

　　降息带来的通胀风险远超以往。实际上，2022—2024年，美国财政的积极举措透支了全球资金/避险所带来的需求增量。这使得一旦美联储货币政策较其他市场更为鸽派，套息资金的回流以及避险资金的回归便会带崩美元与美债。例如，在2024年9月20日美联储首次降息50个基点后，截至2024年9月26日，美元指数跌至100.15，即首次降息就可能引发美元指数跌破100。这意味着一旦美联储恢复快速降息，市场资金外流将对美元汇率造成打击，进而加重美国的输入型通胀问题。

　　总的来看，尽管美国经济下行催生了降息需求，但通胀的内生性顽固，再加上关税及降息引发的输入型通胀问题，导致美联储降息面临较强的限制。

　　D 美联储对降息路径保持谨慎态度

　　经济、就业与通胀对美联储利率方向的要求并不一致，这也是此前美联储降息之路充满波折的根源。展望未来，虽然美联储9月重启降息相对较为明确，但降息过程仍会比较谨慎。

　　美联储的谨慎源于历史教训。从历史角度来看，美联储在本轮降息过程中表现出的相对谨慎态度并不过分。20世纪70至80年代，美国经历了堪称历史级别的高通胀时期。当时的背景是，美国在经历越战之后，又推行“伟大社会”计划，持续扩大财政开支。即便时任美联储主席伯恩斯以及米勒均多次提高利率以应对通胀，然而在他们的任期内，通胀问题始终未能得到有效遏制。直到美联储主席沃尔克上任后，通胀问题才得以解决。

　　事后，学界与市场普遍认为，伯恩斯与米勒未能控制住通胀，主要原因在于他们误解了通胀的成因（石油危机冲击）、低估了通胀的持续性、没有采取坚决控制通胀的行动，并且未能通过展现控制通胀的决心来引导市场预期。这也使得在当前面临通胀问题以及前景不明朗的情况下，鲍威尔需要采取更为坚定的高利率政策，以避免重蹈覆辙。

　　美国财政举措可能会进一步加剧通胀压力。财政方面，特朗普借助“大而美”法案奠定了2026财年开始的财政扩张格局。今年以来，美国众议院和参议院先后通过了该法案，最终7月4日由特朗普签署使其正式生效。就该法案对美国财政赤字所产生的影响而言，不同机构做出了不同的预测，普遍认为该法案会导致未来美国财政赤字增长2.4万~3.2万亿美元。

　　具体来看，在暂不考虑利息支付的情形下，美国国会预算办公室预估该法案会使2025—2034年的财政赤字增长2.4万亿美元。税收基金会预计该法案将导致未来10年财政赤字增加约2.6万亿美元。美国沃顿商学院根据其静态与动态模型，分别预测该法案会让未来10年财政赤字增加2.8万亿美元和3.2万亿美元。

　　降息力度因此受到限制。由于2026财年自今年10月1日开启，依照2025财年年初，为刺激经济而采用的财政支出前置策略，今年四季度美国财政支出有可能再次急剧增长。结合美国历史上高通胀时期“高财政+货币政策限制不足”的经验，为避免高通胀再度出现，美联储很难采取较为激进的降息力度。

　　E 特朗普与美联储的

　　对峙还在升级

　　特朗普着手对美联储理事进行“换血”。8月8日，前美联储理事库格勒（Kugler）出人意料地宣布提前离职，特朗普随即提名与其政治倾向一致的米兰临时接替库格勒的美联储理事职位，以完成其在该职位的剩余任期。紧随着库格勒离任，美联储理事库克也开始遭受攻击。8月15日，与特朗普关系紧密的联邦住房金融局局长威廉·普尔特向美国司法部部长帕梅拉·邦迪提交了针对美联储理事库克存在金融欺诈行为的刑事指控，随后特朗普在社交媒体上施压库克离职但未成功，最终特朗普直接宣布解雇库克。

　　特朗普已近乎掌控美联储理事会及货币政策委员会。一旦特朗普完成对库克或其他理事的替换，当前美联储中支持特朗普的理事将有鲍曼、米兰、沃勒以及新理事，共计4票，在美联储理事会的7票中占据多数。鉴于理事会决定地方联储主席在2026年2月的换届任命，整个联邦公开市场委员会中剩余5个地方联储席位也会被特朗普一派掌控。因此，尽管市场尚未考量特朗普对未来货币政策的深度影响，但这一风险始终存在。

　　综上所述，从经济与政策层面考量，美联储在9月降息后，会始终保持对货币政策的相对谨慎态度。然而，特朗普发起的持续攻击已导致美联储理事会的独立性岌岌可危，一旦其完成对理事会的掌控，后续的货币政策委员会的独立性也难以幸免，这也成为当前美联储所面临的额外压力。

　　图为美国职位空缺与失业人数之比（单位：%）

　　图为美国非农就业数据初值与后续调整（单位：千人）

　　图为美国通胀环比分项贡献（单位：%）

　　图为美联储降息的负面传导路径