7月底以来，国债期货价格偏弱震荡运行。股债“跷跷板”效应凸显，加之证监会公布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，超预期地将股票基金、混合基金、债券基金、FOF基金的短期赎回费率拉平，债市因此承压。不过，基本面具有支撑，债市相对“抗跌”。后期，在基本面和政策面的博弈下，债市仍将震荡运行。

　　基本面仍有支撑。以美元计价，8月，我国出口同比增长4.4%，较上月回落2.8个百分点；进口同比增长1.3%，较上月回落2.8个百分点。分国别看，对美出口同比下降33.12%，较上月回落11.45个百分点；对东盟出口同比增长22.51%，较上月回升5.92个百分点。当前中美暂停执行部分关税，转口贸易仍然维持较高增速，但随着转口需求的释放，后期出口增速可能进一步下行。

　　股债“跷跷板”仍在显效，债市配置积极性下滑。今年7月股债“跷跷板”效应表现较为明显，部分保险、混合类产品调仓或赎回债基，在低票息环境下，投资者心态不稳，债市出现抛售现象。

　　基本面上，虽然核心经济指标波浪式运行，但中美进入相持阶段、经济转型初见成效、通胀预期上升等宏观叙事对股市更为友好，而对债市相对不利。政策面上，今年上半年，货币政策施力过程中，总量政策和结构性政策并存，而进入下半年，央行在2025年第二季度中国货币政策执行报告中对货币政策的表述变为“落实落细适度宽松的货币政策”，这有别于第一季度“实施好适度宽松的货币政策”的表述。当前政策重心在于落实落细存量政策，体现在“五篇大文章”为主的信贷结构不断优化。同时，央行也提及推动社会综合融资成本下降，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。在央行9月5日开展10000亿元买断式逆回购操作后，市场对9月“双降”的预期有所降温，更多认为央行以保持狭义流动性宽松为短期导向，加大结构型工具使用，以促使信用扩张。从7月的金融数据来看，M1强劲修复，M2小幅反弹，二者剪刀差收窄，反映企业资金活化能力增强，信用进一步扩张。历史上，在第二库存周期，M1强劲修复往往对应着权益类资产表现良好，在M1回落之前，权益类资产偏向多头配置。从股债比价角度考虑，目前，上证指数整体股息率/10年期国债收益率虽然较峰值有所回落，但距离配置节点仍有距离，在权益类资产明确见顶前，债市仍然承压。

　　当下债市表现出对利空敏感、对利多钝化的特点。近期，证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》征求意见，其中提到，对持续持有期满30日、少于6个月的投资者，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费，债券型基金的赎回费率与含权类基金“一视同仁”，这意味着如果债基投资者持有基金的时长不足6个月，那么至少需要缴纳0.5%的赎回费用。对年化收益率在2%~3%的纯债产品而言，这是一笔不小的成本。《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布后，债市连续下挫。9月10日公布的数据中，8月CPI同比下降0.4%，环比持平，CPI同比低于市场预期，但债市维持下跌走势，或反映当前债市情绪仍然偏弱，尤其是长端——10年期国债期货主力合约已经跌破前期低点。

　　综合分析，基本面仍有支撑，但权益类资产尚未见顶，股债“跷跷板”效应预计延续，债市中期将以震荡为主，而短期市场情绪偏弱，长债有可能进一步下跌。