9月10日十年国债ETF（511260）走势较弱，当日下跌0.22%，5日下跌0.45%。10年国债期货与现货均位于年线下方运行，10年国债活跃券利率突破1.8的前期阻力位。那么利率债的牛市彻底结束了吗，我们应该如何判断后市的观点？

　　从技术分析角度看，当前信号确实偏空，短期行情走势承压。然而，综合宏观基本面与资金环境判断，我们维持债市处于区间震荡格局的观点，利率上行有顶、下行有底，操作上建议以波段交易为主，重点关注反弹时点。宏观层面依然对债市形成支撑：债市定价核心在于经济预期，而经济增长的前瞻指引主要来自金融数据量价指标。当前广谱资金价格并未呈现明显上行趋势，同时地产领域仍面临较大压力。从银行行为角度看，作为债券市场最主要的配置力量兼信贷投放主体，在市场化均衡机制下，国债利率难以脱离贷款利率而独立炒作。因此，我们判断低利率环境仍将延续。

　　另一方面，社会融资规模与人民币贷款之间的剪刀差仍在扩大，其主要驱动因素是政府债券持续发力、加杠杆托底经济。上半年财政政策姿态积极，但其根本目标在于拉动内需回升，增强居民与企业部门的扩表信心，进而通过经济活动改善盈利预期，最终实现良性循环。然而目前，企业与居民贷款存量同比增速仍处于下行通道，内需复苏势头尚不稳固。此外，随着国债与地方债发行高峰渐退，后续财政力度能否维持当前水平，仍是市场担忧所在。

　　尽管存在支撑，政策与资金面对债市也构成一定约束，使得十年期国债收益率难以向下突破至1.7%或1.6%以下。央行维持流动性合理充裕的基调未变，但当前期限利差处于较窄水平，表明宽松政策更多意在“维持既有低利率水平”，而非“推动利率进一步下行”。在这一背景下，短端利率保持稳定，长端利率下行动力亦受限。

　　当然，窄幅震荡也存在着被打破的风险。其一是通胀预期的真正上行。目前反内卷更多属于预期层面的博弈，而尚未演进为较强的通胀预期，一方面原因是此轮反内卷以行业自律为主，行政力量相对较弱，产能出清较缓；另一方面的是缺乏需求侧的配合，上游提价无法有效传导至消费者，导致物价仅仅是结构性变动。其二则是央行的进一步动作，有关降息与重启国债买卖的博弈仍然较为剧烈，但我们一般很难去预测政策的动向，因此建议投资者持续关注央行新的表态变化。

　　综上，我们认为窄幅震荡仍然是未来一段时间的利率运行主线，投资者可以关注十年国债ETF（511260）的逢低布局机会，同时防范通胀预期与央行表态带来的单边突破风险。