多家“出身”河南的企业站上新消费赛道，一时成为被注视、对标的对象。最新的一家，是巴奴毛肚火锅（简称“巴奴”）。

　　今年6月，巴奴火锅向港交所递交招股书，中金公司、招银国际为联席保荐人。若成功上市，河南老板将收获继海底捞、呷哺呷哺后的“港股火锅第三股”。

　　然而，这一进程却没有想象中顺利。8月，因股权架构、分红合理性、社保欠缴等问题，巴奴遇到证监会“九连问”。

　　近年来，巴奴的营收持续增长。2022年至2024年，分别实现收入14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元；净利润-519万元、1.02亿元、1.23亿元。

　　这家餐饮品牌，用川渝火锅头牌菜毛肚作为招牌，却是出自河南。在近年的消费领域，来自河南的“商业神话”不乏其人，如蜜雪冰城的张红超、泡泡玛特的王宁、“辣条一哥”卫龙的刘卫平、胖东来的于东来等。

　　“河南模式”的市场考验

　　有意思的是，在招股书中，巴奴不断提到其引以为傲的“河南模式”。

　　2001年，杜中兵在河南开出第一家火锅店，摒弃了彼时行业内惯用的火碱发制毛肚及老油锅底的做法，提出健康消费。2012年，火锅店正式更名为“巴奴毛肚火锅”，以突出毛肚这一道火锅头牌产品。

　　从招股书中不难发现，其“河南模式”具体而言，即所有餐厅均采用自营模式运营，食材产品均从中央厨房每日配送，相对应的，价格定位也处于较高水平。

　　目前，巴奴在河南共有53家门店，河南以外有92家门店。在河南省内，其市场份额已经领先，据媒体报道，杜中兵曾表示“已经超越了海底捞”。巴奴认为，其拥有将“河南模式”复制至其他城市的能力，目前已设立包括华北、华南、西南在内的五个中央厨房。

　　而中央厨房，也是此次舆论暴风眼——西贝所使用的经营模式。以巴奴的华北中心厨房为例，其主要功能区包括鲜面条、蔬菜和腌制肉类制作室、毛肚专门加工区、水质净化区、清洗消毒区、常温存储区、原料冷藏存储区、成品冷藏区和冷冻区。

　　招股书中，巴奴特别提到，其处于客单价在120元以上的品质火锅市场。截至2025年3月底，其顾客人均消费高达138元，远超海底捞的100.86元和呷哺呷哺的54.8元。这一价格定位与其门店城市分布存在反差。按照城市等级划分，巴奴在全国一线城市的门店有31家，余下的114家门店均位于二线及以下城市，占比78.6%。

　　对此，巴奴表示，“我们的品质火锅定位与定价策略不仅在一线市场获得认可，也同样能够满足二线及以下城市顾客对优质产品的需求，具备广泛的市场适应性与复制性。”

　　中高端的定位也曾引发多起舆情，门店“18元五片土豆”“78元7片毛肚”等价格争议在消费者评价中屡见不鲜。市场数据也显示，火锅赛道人均消费呈下行趋势。红餐产业研究院数据显示，2022年至2024年，火锅人均消费从86元以上降至77元。

　　市场考验下，巴奴客单价不断下滑。2022年至2025年一季度，顾客人均消费分别为147元、150元、142元、138元；同店销售额于2023年至2024年下降9.9%。其在招股书中坦言，客单价下滑主要因根据调整产品组合以应对市场趋势。

　　伴随着客单价下滑的还有高企的营销开支。2024年，巴奴广告及推广开支从2023年的7657万元增至1亿元，增幅31.7%。

　　加之全部门店自营，尽管客单价高于行业平均，巴奴利润空间承压。2022年至2024年，其利润率分别为-0.4%、4.8%、5.3%，低于同期海底捞的4.42%、10.84%、10.99%。

　　“品质火锅”是否仍受投资者认可

　　走出河南的巴奴，扩张计划雄心勃勃。

　　招股书显示，公司计划在2025年、2026年以及2027年分别新开设约40家、50家及60家直营门店，预计每家新餐厅的前期投入一般不超过500万元。以此计算，未来三年新店扩张的总投资额预计不低于7.5亿元。

　　而截至2024年末，巴奴的流动负债达7.17亿元，净流动资产1.47亿元。截至今年一季度，其货币资金为2.73亿元，金融资产约3.67亿元。以目前的资金储备来看，巴奴上市募资变得合理。

　　引起争议的是，巴奴在递表前进行了大额分红。今年1月，巴奴突然派息7000万元，占到了2024年净利润的57%。值得注意的是，在股权架构方面，杜中兵通过一系列安排持有巴奴国际72.36%的投票权，绝对控股地位稳固。此次分红中，作为最大股东的杜中兵家族一举获超5800万元，成为最大获益方。

　　此外，证监会问询还涉及信息安全、纳税情况等。

　　成立至今，巴奴经历了3轮融资，累计融资总额3.78亿元，估值由2015年的7.69亿元涨至2022年的50亿元，七年的时间翻了6.5倍。

　　参考巴奴的最后一轮投后估值，按照去年营业和净利润计算，其PS、PE分别约为2.2x、40.7x，显著高于海底捞的1.9x、15.6x，与呷哺呷哺的0.7x、-4.04x，说明目前公司估值相对较贵，并且还存在较高溢价。

　　从二级市场来看，资本对这一赛道的态度似乎有些冷淡。目前，海底捞和呷哺呷哺的股价均低于发行价，较2021年初的最高点已分别累计跌去约84%、97%。而更高溢价的巴奴火锅，能否凭借高客单价的“品质火锅”获得市场认可，仍待观察。