9月中旬以来，市场对“反内卷”的定价预期再度走强，债市有所修复。但在宏观因素改善、交易盘抛压明显、配置盘力度有限的情况下，债市仍面临较大调整压力。

　　图为30年期期债主力合约日线

　　笔者认为，7月以来本轮债市的调整与今年一季度时的调整有明显区别。一季度央行通过减少投放的方式收紧流动性，迫使金融机构降杠杆，对于银行端尤其是大行造成明显的负债端压力。大行通过卖出长债，减少资金融出，增加同业借款的方式补足负债端缺口。一季度大行同业存单收益率大幅走高，而在3月末央行放松流动性管理后，债市迅速调整。因此，一季度期间国债收益率曲线整体上移，曲线结构维持偏平状态。而本轮调整中，国债收益率曲线呈现明显熊陡特征，央行呵护流动性，基本面尚未转向，中短端债券走势较为平稳，而长债尤其是超长债调整幅度较大。

　　图为8月以来国债收益率曲线及变化（单位：%、bp）

　　三季度以来，国内基本面出现边际改善，一方面中美贸易冲突缓和，市场避险情绪消退；另一方面“反内卷”政策持续发力，“弱现实+强预期”的宏观逻辑持续发酵，对债市形成“供给收敛、物价回升、风险偏好提升”三大利空效应。内需方面，在保障改善民生中扩大消费需求（育儿补贴、贴息贷款等）、两重项目（雅江水电站等西部基建项目）、城市更新等是政策重心，从促结构角度帮助改善当前经济内生需求偏弱的矛盾。一系列政策出台后，市场对通缩的定价明显减弱，内需向好的预期不断升温，从宏观叙事上对债市形成不利影响。

　　近期以基金为代表的交易盘抛压显著，且基金以抛售10年期以上超长期国债为主，买入1年期以内的利率债，债基久期快速下降。配置盘方面，保险及农商行是主要的超长债配置机构。临近季末，大行或面临利率风险考核压力，制约其在二级市场上的承接能力，保险和农商行的债券仓位同样有限，配置盘对利率债的边际拉动有所减弱。

　　图为主要机构国债现券净买入规模（单位：亿元）

　　截至目前，国内8月经济数据均已出炉，社融增速见顶回落，在高基数影响下，政府债少增对社融形成拖累，而信贷融资水平继续下滑，反映出实体需求恢复偏慢。但M2-M1剪刀差收窄，反映出资金活化程度仍在改善。

　　在由非基本面因素引发的债券熊市中，判断机构行为及市场情绪拐点难度较大，投资者仍需谨慎，但介于基本面数据已连续3个月走弱，我们认为，债市仍处于“上有顶，下有底”的阶段。

　　图为国债活跃券收益率与政策利率比较（单位：%）

　　从本周机构的表现看，周二市场对“央行重启国债买卖”预期升温，或表明在10年期国债收益率1.8%、30年期国债收益率2.11%附近机构配置力量正逐步回归，但持续性有待进一步观察。目前10年期国债收益率与7天期逆回购利差回升至40bp，10年期国债收益率与30年期国债收益率利差回升至30bp，为近一年来最高点。国债收益率曲线维持陡峭，超长债波动将加大。（作者单位：创元期货）