财联社9月23日讯（记者闫军）9月22日，在兴证全球基金、兴银理财、复旦大学管理学院共同举办的“投资·向善”复旦管院·兴动ESG大讲堂暨高校基金会慈善资产管理研讨会上，兴证全球基金副总经理谢治宇分享了对当下市场与投资的最新研判。
在分享中，谢治宇表示，做股票的人，常觉得自己研究的是“小类资产”，但真正决定长期回报的，往往是那些看似遥远的大类资产逻辑。而理解这一切，必须回到投资的起点。收益，永远是对承担风险的补偿。
谢治宇表示，保守的资金，自然会选择国债这类低风险资产；而愿意承担波动的，则会把更多仓位交给股票、衍生品，甚至另类投资。但真正的挑战不在于选择哪一类资产，而在于如何在组合中实现风险的分散。
传统意义上，股债是“跷跷板”，这种负相关性曾是资产配置的基石。可过去几年，股债齐涨同跌并不少见，原因为何？谢治宇解释道，因为当流动性极度宽松或极度紧张时，所有资产都会被同一股力量推动或压制。这时候，所谓的“分散风险”就成了一句空谈。
谢治宇将权益投资放置于大类资产配置之中，给投资者带来新的启发，现场金句频频：
“所有收益，都是对承担风险的补偿。”
“配置的核心目的不是让组合收益率最高，而是让风险调整后的收益率最高。”
“我们正处在一个前所未有的全新周期中，旧的分析框架正在失效。”
“当股债同涨同跌，黄金就成了组合中不可或缺的压舱石。”
大类资产的第一性原理：收益都是对承担风险的补偿
在谢治宇看来，理解大类资产配置，必须回归最根本的逻辑——所有收益，都是对承担风险的补偿。这一原理贯穿于投资决策的三个核心环节。
首先，资金目标决定风险暴露。不同的投资目标对应不同的风险承受能力。保守型资金偏好国债等低波动资产，而进取型资金则可配置股票、衍生品等高风险资产。
其次，配置角度上，需要在风险收益回报的特定要求下面优化单个资产类别的收益率。即在给定的某种类型风险收益率下，选择会有回报资产。比如选择股票时，在风险一定的情况下，去选择收益率最好的。
第三，从组合角度实现风险分散。配置的核心目的并非追求最高收益率，而是提升经风险调整后的收益。这就需要关注组合里不同的资产的价格，它们之间的相关性是会持续发生变化。比如传统认知中，股债常呈“跷跷板”效应，但在流动性极度宽松时，二者可能同向波动，导致风险集中。
大类资产之下，股票投资的两种思路
尽管权益投资聚焦个股，但大类资产的宏观视角能为股票投资提供两大关键支持。谢治宇认为，大类资产帮助股票投资有两种思路；
一是代表宏观变量的大类资产可以了解非基本面引起的股票波动，了解现在整体市场的水位，简单而言，股价波动可由三大变量解释：盈利预期、无风险利率、风险溢价。大类资产可以提供参考。
盈利预期与经济周期密切相关。谢治宇以金这项避险资产举例，金铜比或金油比是判断经济周期的有效指标，例如，滞胀期金价相对铜价或油价走强，比值下降；衰退期避险情绪升温，比值回升。
长期国债收益率可以表征无风险利率情况。从风险溢价的角度来讲，汇率可表征某些国家主权风险，通过金价来反映系统性的风险，通过加密货币价格反映流动性的风险。总结而言，从第一个角度来看，大类资产作为宏观变量可一定程度上解释非基本面的股价波动。
二是大类资产映射投资周期中的风格轮动。谢治宇以“美林时钟”为框架，将经济增长与通胀水平划分为四个象限，并对应不同占优的资产风格。过去三年中国经济承压，价值与景气风格本应是长期优质资产，但在特定周期下并不占优，而价值因子又是权益基金长期超额收益的核心来源，这在一定程度上解释了近年来权益基金整体业绩承压的现象。
谢治宇进一步讨论不同的大类资产与股票市场之间的联系，比如汇率，谢治宇强调，近年来人民币汇率受到中美利差扩大的显著影响。国内利率与美国利率的“轧差”挤压了货币政策的操作空间，这正是“蒙代尔不可能三角”的现实体现。
债券同样如此，股债因投资者风险偏好的此消彼长而呈现负相关，在过去三年，尽管股市承压，债市却迎来大牛市。
此外，商品价格与周期股股价关系密切，但逻辑不同：商品是单点价格，股价则反映对未来盈利的预期。因此，不能简单将商品价格等同于股价走势。
因此，谢治宇表示，在将大类资产纳入权益投资时，需要考虑三个条件：一是资本开支与折旧摊销比：反映行业产能出清程度；二是PE与PB的匹配关系：PE高、PB低，意味着资产已投入但盈利未释放；三是需求端出现明确正向信号：如领先经济指标回升。
全球开始处在一个前所未有的全新周期中
谢治宇强调，当前全球宏观环境面临三大结构性挑战，传统投资范式正在被打破。
首先，去全球化导致不同经济体的周期开始错位。过去，全球经济以美国消费为引擎，美元主导结算，周期高度同步。可如今，去全球化浪潮下，各国政策开始错位。欧洲不再亦步亦趋跟随美联储，中国坚持财政纪律，供应链也在重塑。世界不再是“美国+其他”的二元结构，而是分裂为多个独立运行的经济板块。
与此同时，长久期资产的回报在系统性下降。美国长期宽松，中国老龄化加剧，都让长期国债的收益率被不断压低。投资者发现，靠“买长债吃票息”已难以实现收益目标，于是不得不加大信用风险暴露，或转向股票市场，尤其是高分红股票，它们正逐渐承担起“类债券”的功能。
第三个股债的相关性在变化。当它们不再此消彼长，传统的风险对冲工具就失效了。谢治宇的应对之道很明确：增加黄金等逆周期资产的配置。
那么，未来怎么看？谢治宇对大类资产进行了展望。
美元资产方面，他指出，短期或因降息与财政刺激迎来反弹，但长期看，债务货币化、信用风险上升正在削弱美元资产吸引力。人民币资产方面，短期受益于经济动能改善和外资回流，面临升值压力，长期看，随着实物资产重要性提升，人民币资产仍有上行空间。
回到债券市场，美债长端受经济复苏与财政赤字的双重拉扯，方向不明；中国国债从向下的角度来看，老龄化导致负债端久期压力增加。而向上的角度来说，经济结构的转型已逐步看到迹象，经济有可能在之后迎来相对较好的状况，存款资金有可能慢慢从债市流向股市。
商品方面，原油或维持区间震荡，黄金仍是组合的“压舱石”，而铜因新能源、AI等长期需求拉动，供给周期又长，成为顺周期品种中靠前的品类。
