作者：于孝建，华南理工大学经济与金融学院金融学系副教授，华南理工大学金融工程研究中心副主任，大湾区数智金融与风险管理研究基地执行主任
洪雪玲，华南理工大学经济与金融学院
在“双碳”战略目标提出后，如何通过金融创新推动高碳企业转型成为学界与业界的共同关切。可持续发展挂钩债券（SLB）自2021年在我国推出以来，被定位为填补绿色债券覆盖不足的重要工具，尤其是为钢铁、水泥、煤电等传统行业提供低碳转型融资支持。然而，SLB的真正价值并非在于融资规模的扩展，而在于其是否能够通过制度化的要素设计，倒逼企业做出实质性的转型承诺并切实执行。当前，学界与市场均对这一工具存在疑问：其设计是否足够科学？能否有效约束机会主义行为？是否可能在实践中异化为形式化合规的“漂绿”产品？围绕这些问题展开研究，有助于厘清SLB的政策功能与市场边界。
一、核心要素的制度逻辑
SLB能否发挥作用，关键在于五大核心要素的制度化设计：关键绩效指标（KPI）、可持续发展绩效目标（SPT）、债券特性、信息披露与报告以及第三方验证。这些要素在逻辑上相互嵌套：KPI作为核心可持续性指标反映企业的可持续发展绩效，SPT则将指标量化为具有时间边界的目标，债券特性通过奖惩机制将目标转化为切实约束，信息披露与报告确保市场主体能够监督执行过程，第三方验证则为上述环节提供独立性保障。若其中某一环节薄弱，整体链条就会失去效力。例如，若KPI缺乏与碳减排的直接关联，则后续的目标设定与约束均会失焦；若披露不完整，投资者和监管者就无法形成有效监督。本文通过对国内外指引与市场实践进行系统梳理与比较分析，揭示我国SLB在五大要素上的不足与改进空间。
二、国际实践的参考
国际市场为SLB的制度演化提供了重要借鉴。意大利国家电力公司（Enel）率先尝试分阶段、多档次的条款设计，使债券在短期激励与长期约束之间形成良性互动；法国施耐德电气则将社会议题纳入绩效体系，将性别多样性、就业机会与碳减排并行考核，拓展了SLB的社会效用边界；日本Hulic则在RE100目标和绿色建筑开发方面引入刚性条款，直接与票息调整挂钩。这些案例表明，国际SLB的设计更注重科学性、灵活性与进取性，既覆盖碳减排主线，也兼顾社会可持续目标。与此相比，我国SLB尽管在发行规模上快速增长，但在要素设计上仍显单一，特别是在约束条款和目标进取性方面，尚未达到国际水平。这种差距提醒我们，我国SLB市场需要在合规框架之外，进一步强调市场化激励与国际对标。
三、我国市场的积极进展与待解问题
从实践层面看，我国SLB市场已形成较为多元的指标体系，覆盖可再生能源、节能减排、绿色建筑、普惠领域投资等多个方面，显示出制度探索的广度。绝大多数企业在披露过程中提供了历史绩效数据，保证了目标设定的可比性，也为投资者提供了评估依据。同时，票息调整、赎回机制等激励手段已初步建立，第三方验证也在市场中逐渐普及。
但与此同时，市场发展也暴露出一些值得关注的问题：KPI未紧密联系碳排放目标，部分SPT设定仍缺乏进取性，债券特性的灵活性与约束力有待增强，信息披露覆盖范围仍需拓展，第三方验证市场尚处在成长阶段。这些问题并非削弱了SLB的价值，而是凸显了未来制度建设中亟待完善的细节与强化的机制。
四、案例剖析与共性问题
以“22天安煤业MTN002（可持续挂钩）债券”为例，可以更为具体地观察上述问题。该债券在KPI和SPT的设定上相对合理，瓦斯抽采利用率目标较历史基准值有明显提升，并通过第三方机构进行了评估与跟踪验证。尽管目标与碳排放指标的直接关联仍可进一步加强，惩罚条款的约束力度尚显温和，但整体上，该案例表明SLB能够激励企业履行转型承诺，并形成可衡量、可监督的行动路径。案例经验提示我们，SLB具备驱动企业实质性转型的巨大潜力，应通过核心要素的优化，提升其规范性与科学性，以释放其全部的市场价值。
五、优化路径与政策启示
针对“五维失配”，本文提出四方面优化思路。其一，应建立统一且科学的绩效目标设定标准，引入碳排放强度、碳减排量等直接指标，确保KPI与“双碳”战略紧密衔接。其二，在债券特性方面，应借鉴国际实践，引入分阶段目标与动态调整机制，同时提升惩罚条款力度，使其真正具有财务约束力。其三，在信息披露上，应逐步提高强制性要求，要求企业在存续期中完整披露碳排放和目标进展，减少投资者与发行人之间的信息不对称。其四，应推动第三方验证市场化建设，扩大机构数量与专业人才供给，确保验证的独立性与专业性。只有形成要素间的协同，SLB才能真正释放其驱动低碳转型的潜能，避免流于形式化。
总体而言，SLB是我国绿色金融体系中一项重要的制度创新，但其未来发展取决于核心要素是否能形成系统合力。当前的“五维失配”使其激励功能受到限制，亟需通过制度优化与国际对标来增强实质性。若能够在绩效目标、债券特性、信息披露与第三方验证方面补齐短板，SLB将不仅是融资创新的产物，更能成为推动高碳企业低碳转型、落实“双碳”战略的关键制度工具。
原文出自： 于孝建，洪雪玲．纲举目张：可持续发展挂钩债券“五维协同”驱动低碳转型[J].金融市场研究，2025(9):26-40.
