“创新牛”方兴未艾，在资本市场新气象的驱动下，一场关于中国资产的价值重塑正悄然展开，居民财富悄然“迁徙”。截至9月25日收盘，上证指数年内涨14.96%，深证成指涨29.11%，创业板指涨51.09%，恒生指数涨32.03%，恒生科技指数涨42.77%。

　　“中国居民储蓄将更多流向金融投资，尤其是未来能够创造稳定现金流的优质项目将成为最具吸引力的资产。这些新项目的底层资产主要涵盖与科技创新和高质量发展相适配的新基建、消费基建、新型城镇化等领域，与国家重大战略方向高度契合。”在近日举办的全球资管中心评价指数发布暨CLF50秋季会议上，盛松成接受了21世纪经济报道记者专访。

　　内外部环境也给中国资产价格提供了支撑。在盛松成看来，中国降息的外部环境改善，预计未来美联储降息还会持续，中国降息仍有空间。不过，短期内中国尚不具备“大幅”降息的基础，预计未来一段时期，中国依然会以积极的财政政策为主，适度宽松的货币政策予以配合。

　　9月22日，中国人民银行行长潘功胜回应美联储降息时表示，中国货币政策坚持以我为主、兼顾内外平衡，往后看，我们将根据宏观经济运行情况和形势变化，综合应用多种货币政策工具保证流动性充裕。

　　美联储近期重启降息，人民币升值预期有所增强。但盛松成始终认为，人民币汇率在中长期将稳中有升，这不仅有利于企业“走出去”和人民币国际化，也体现出中国央行通过市场纠偏来增强汇率韧性的一贯方针。当然，短期内人民币汇率也不宜过快升值。中国出口市场日趋多元化，中国企业“走出去”将保持渐进有序的步伐，有效控制产业空心化风险。

　　“中国既不会单方面妥协，重蹈‘广场协议’后汇率大幅升值的覆辙，也不会通过汇率大幅贬值来刺激出口。”盛松成表示。

　　1985年9月22日，在美国纽约中央公园南侧的广场饭店（Plaza Hotel），美国、日本、英国、法国和德国的财政部长与央行行长齐聚于此，在匆匆数小时的会晤后便签署了广场协议，要求干预外汇市场，使美元对日元、德国马克等主要货币贬值，以改善美国的贸易状况。

　　彼时几乎没有人料到，这一“各怀鬼胎”的协议会触发多米诺骨牌。40年前的“广场协议”开启了日元飙升、日本出口企业遭受重创、日本货币政策被迫宽松化等一系列改变日本经济的进程，泡沫最终破灭，从“银座的1平方米可以买下纽约曼哈顿的一整栋楼”迈向“失去的20年”。

　　盛松成现任中欧国际工商学院经济学与金融学教授、中欧陆家嘴国际金融研究院高级学术顾问、中国首席经济学家论坛研究院院长，曾任中国人民银行调查统计司司长等职。

　　在担任中国人民银行调查统计司司长期间，盛松成主持了社会融资规模指标的编制与发布工作。这一指标从无到有，成为中国金融统计体系的重要组成部分。如今社会融资规模已成为中国金融宏观调控的核心指标之一。

　　中国不会重蹈日本覆辙

　　《21世纪》：“以史为鉴，可以知兴替”。我们能从日本发展历程中汲取哪些经验和教训？

　　盛松成：中国当前与二十世纪八九十年代后的日本有诸多相似之处，如均经历对美贸易摩擦、房地产下行周期和人口老龄化等挑战，同时也都在积极推动企业“走出去”。总的来讲，日本的发展历程为中国提供了三方面重要启示：一是要保持汇率基本稳定，防范本币大幅升值引发的资产泡沫；二是要警惕产业空心化风险，避免核心产业链优势转移；三是财税协同施策，防止陷入流动性陷阱。

　　在处理中美关系时，中国立场与二十世纪八十年代的日本截然不同。中国既不会单方面妥协，重蹈“广场协议”后汇率大幅升值的覆辙，也不会通过汇率大幅贬值来刺激出口。美联储近期重启降息，人民币升值预期有所增强。但我始终认为，人民币汇率在中长期将稳中有升，这不仅有利于企业“走出去”和人民币国际化，也体现出央行通过市场纠偏来增强汇率韧性的一贯方针。

　　产业空心化多见于发达国家，指一国因物质生产部门向低成本国家转移，使本国产业链出现断层。日本曾经历较明显的产业空心化过程，究其原因，过高的出口集中度放大了贸易冲击，从而加速产业外移。上世纪80年代初，日美贸易冲突已趋激烈，但根据我们测算，1980年至1985年间日本对美出口占其全部出口的份额反而上升了13.1个百分点，达到37.6%；同期，日本对第二大贸易伙伴中国的出口份额仅为7.1%，这表明日本对美国市场的高度依赖性。因此，广场协议后日本产业外移进程迅速也在情理之中。相比之下，中国出口市场日趋多元化，对美出口份额持续下降，2024年该比重较2019年已下降2.1个百分点至14.7%。在此背景下，中国企业“走出去”将保持渐进有序的步伐，有效控制产业空心化风险。

　　日本长期维持低利率，自1999年起正式实施零利率政策，但货币宽松效果有限，通缩问题始终未得到根本解决。中国同样面临出口、房地产和人口等挑战，消费动能有所减弱。一方面，货币政策不可一味“大水漫灌”，应配合结构性工具精准施策，解决发展瓶颈；另一方面，财政政策应发挥主导作用，坚持科技和消费两条主线：以新质生产力引领产业升级，同时大力发展服务消费，释放居民消费活力。

　　中国尚不具备“大幅”降息基础

　　《21世纪》：你曾表示，中国的财政政策可以发挥更大的作用，短期内进一步降息对刺激消费和投资的作用有限。这一判断背后的逻辑是什么？你对未来的财政政策和货币政策有哪些期待？

　　盛松成：中国经济总体处于转型期，需要更多结构性的政策措施，从这个意义上讲，财政政策具有直接介入经济活动的特点，而货币政策一般是间接发挥作用的，需要商业银行甚至整个经济体系的配合，其实施效果在相当程度上受市场反馈的影响。

　　我认为短期内中国尚不具备“大幅”降息的基础，主要原因是目前中国消费和投资的利率弹性较低。利率下降使居民存款收益减少，但未必直接进入消费领域。而企业在投资决策时更多考虑的是投资风险和利润，利率的小幅变化对其影响不大。

　　预计未来一段时期，中国依然会以积极的财政政策为主，适度宽松的货币政策予以配合。一是通过降准增加商业银行可自由使用的资金，以更好地支持积极的财政政策。目前中国国债中68%左右由商业银行持有，地方政府债中75%左右由商业银行持有。如果降准，商业银行就可以有更多资金购买国债和地方债，这是财政政策与货币政策配合的方式之一。二是央行可以在二级市场进行国债买卖。这是中国货币政策和财政政策配合的一个新方式。

　　2016年以来，中国法定存款准备金率调整过23次，均为向下调整（降准）。相比之下，中国政策利率（如7天OMO利率）仅调整过14次。

　　当然，中国降息仍有空间。一是目前中国物价较低，致使实际利率较高。二是人民币汇率近期兑美元小幅缓慢升值，中国降息的外部环境改善。预计未来美联储降息还会持续。

　　中国居民储蓄将更多流向金融投资

　　《21世纪》：当前中国居民储蓄向投资转换仍面临多重约束，房地产之外新的“蓄水池”在哪？你认为在资产端可以有哪些创新来更好地满足居民财富管理需求？

　　盛松成：房地产曾经是居民投资的重要工具。随着房地产市场调整，单一的房地产“蓄水池”已难以承接居民储蓄。我认为，新的“蓄水池”应具备重塑财富效应的核心特征。可以预期，中国居民储蓄将更多流向金融投资，尤其是未来能够创造稳定现金流的优质项目将成为最具吸引力的资产。这些新项目的底层资产主要涵盖与科技创新和高质量发展相适配的新基建、消费基建、新型城镇化等领域，与国家重大战略方向高度契合。

　　为进一步满足居民财富管理需求，应重点推动基建REIT项目的发展，吸引更多民间资本参与。2024年全年公募REIT新发行数量为29只，今年已发行16只，接近去年同期水平。其中，新基建REIT发行节奏有所加快，8月集中发行了2只数据中心REIT，但整体占比仍偏低。考虑到新基建项目监管较为严格，有必要简化审批流程，支持符合条件的优质资产尽快上市。而在消费基建方面，当前底层资产主要集中于购物中心和农贸市场，养老、医疗、教育、文体等服务设施较少。其原因可能在于服务设施偏“轻资产”，固定资产占比较低，难以像商场一样形成稳定租金现金流。对此，可探索将服务设施类REIT的分红与客流量等运营指标挂钩，以增强现金流可预测性，支持其顺利上市。

　　多管齐下提升资管市场深度和广度

　　《21世纪》：2025全球资产管理中心评价指数报告出炉，你发现了哪些亮点和新趋势？

　　盛松成：中欧陆家嘴国际金融研究院推出《全球资产管理中心评价指数报告》已经有好几个年头，在内容上不断深化、拓展与创新，展示了全球资产管理行业格局的最新变化和未来趋势。值得一提的是，今年的报告首次将“资管科技”纳入二级指标，凸显了第四次科技革命与人工智能在全球资产管理行业所引发的深刻变革，值得资管行业的研究者和从业者关注和思考。

　　此外，从全球资产管理中心排名中可以发现，一些资管中心依托自身特色的差异化发展取得了积极成果。例如，欧洲在绿色金融与可持续投资上具有独特优势，巴黎凭借ESG与另类资产的领先地位跃升至全球第二。又如，上海升至第五，其数字基础设施、AI风投和专利产出方面已进入全球前列，带动其在资管科技领域获得较大提升。

　　《21世纪》：上海等中国城市的排名有所提升，追赶纽约等地可以在哪些层面发力？中国已成为全球第二大资管市场，但相对于经济规模仍有差距，如何缩小这一差距？

　　盛松成：从资管中心评价指数排名看，全球资管中心格局中，纽约居首位，并且表现明显强于其他资管中心。这可能与美元在国际货币体系中的地位有较大关系，尤其是纽约在资金来源、底层资产方面保持领先。同时，也可以看到资管科技方面，纽约表现十分亮眼，仅次于芝加哥，排名第二。而上海在这一领域的表现也比较优秀，排名第五。此外，上海在底层资产（排名第三）和增长率（排名第三）等细分领域表现均有亮点。

　　在巩固上述良好势头的基础上，上海与纽约差距较大的方面，主要是税收激励与人才供给，以及业务端，如ESG业务、另类资产、资管机构与开放式基金等业务。从风险管理角度看，上海衍生品市场整体仍处于起步阶段，与纽约、伦敦相比存在明显差距。香港则可以考虑从资金来源、资管科技等方面进一步提升自身的竞争力，尤其是努力在资管科技上形成引领，有助于掌握未来资管中心竞争主动权。

　　中国资产管理市场虽然已成长为全球第二大，但与中国的经济规模相比，其发展深度和广度仍有提升空间，可以考虑从多个维度协同推进。一是通过产品创新，挖掘中国经济增长的优势（对应着资产端较高的投资回报潜力），为投资者带来收益。二是顺应社会发展趋势，促进资产管理行业规模的增长。例如，随着社会老龄化加剧，在传统保障支柱（社会保障和企业年金）基础上增加个人养老保障的需求变得更加迫切。三是提升全球资产配置能力，促进双向开放，增强国际竞争力。

　　从全球视角看，资产配置既包括“走出去”，也包括“引进来”。一方面，本土资金如何通过 QDII、QDLP、跨境ETF等渠道配置全球市场，这是出海的问题；另一方面，国际养老金、主权基金、长期资本能否顺畅进入A股、债市和另类资产，这是引进来的问题。目前中国境内资金出海比例较低，境外资金进入的深度不足、停留时间较短。

　　“低利率时代”资管行业迎来三大变化

　　《21世纪》：美联储9月重启降息，中国央行未来也有降息空间，在“低利率时代”，中国资管行业会发生哪些突出变化？

　　盛松成：我认为，低利率时代的资管行业或将迎来三大变化：

　　第一，超量资金涌入带动资管规模持续扩张。从增量存款的结构变化看，居民“存款搬家”趋势仍在延续。中国央行数据显示，8月人民币住户存款增加1100亿元，同比少增6000亿元（7月减少1.1万亿元，同比多减7800亿元）；而非银存款增加1.18万亿元，同比多增5500亿元（7月增加2.14万亿元，同比多增1.39万亿）。这一对比表明，大量资金正加速流向资本市场，助推资管行业规模扩张。

　　第二，风险偏好改善推动资产配置结构调整。历史经验表明，低利率时期不仅居民的存款意愿降低，债券资产的整体吸引力也趋于下降。随着市场流动性日渐充裕、风险偏好回升，权益类和另类资产迎来配置机遇。以养老金、保险资金为代表的长期资金尤其在保持一定收益率方面具有刚性约束，在国家倡导险资中长期入市的背景下，资管行业的资产配置结构有望从存款、债券向股票、贵金属等收益更高或保值性更强的资产转移。

　　第三，费率下调倒逼资管机构营业模式转型。面对低利率和强监管的双重压力，资管业务加速向头部集中，费率下调已成大势。9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，在销售环节大幅降费，股票型基金的认购、申购费率均下调至0.8%，债券型则下调至0.3%，旨在降低投资成本、规范公募秩序。以往资管机构往往过度追求规模、忽视服务，因为规模直接与利润挂钩。未来资管机构将不得不从“重规模”转向“重服务”，唯有服务到位、业绩突出、回报稳定者方能立足市场。

　　机构大规模超配黄金可能性不大

　　《21世纪》：在全球化面临逆风之际，黄金崛起，这是短期现象还是长期趋势？未来黄金在投资组合中会扮演什么角色？

　　盛松成：黄金定价因素复杂，但黄金崛起已成为长期趋势，由地缘政治和美债问题等共同推动。

　　从地缘政治问题看，每当军事冲突加剧全球资源品的紧缺，形成通胀压力，金价通常上涨。例如，20世纪70年代的中东冲突曾引发石油禁运，导致全球油价暴涨；2022年俄乌冲突爆发也导致全球能源价格大幅上涨，期间黄金价格都较大幅度上升。目前关税不确定性有所缓解，但区域冲突持续不断。

　　从美债问题看，布雷顿森林体系崩溃以来，美元仍然是全球主要储备货币，但美国的国际收支格局发生变化，体现为其经常账户长期逆差，同时资本账户保持顺差。一方面，新兴国家发展壮大，美国工业优势减弱，而其本土的强内需又加剧贸易逆差，美元从美国大量流出；另一方面，美国被迫成为净借入国，美元必须通过债务形式回流美国。无可避免地，美债的过量发行严重削弱了美元信用。2024年，美国政府总债务占GDP的比重已超过120%，而在20世纪70年代时仅为35%左右。相应地，目前黄金价格已升至每盎司3700美元之上，较布雷顿森林体系时期上涨逾百倍。

　　随着美国重启降息，持有黄金的机会成本下降，同时美债增发的可能性上升，或对黄金价格形成支撑。但从中长期看，美国政策重心在于推动“制造业回流”，中国亦加大对科技发展的投入，全球产业投资机会不断涌现。黄金作为战略防御性资产，机构大规模超配的可能性不大。

　　中长期人民币仍有升值空间

　　《21世纪》：随着美元遭遇信用挑战，人民币迎来新的发展机遇，人民币国际化面临哪些挑战和机遇？中长期会如何演绎？

　　盛松成：目前人民币已经成为中国对外收支第一大结算货币、全球前三大贸易融资货币，在国际货币基金组织特别提款权货币篮子中的权重位列第三。人民币的国际地位稳步提升，并且主要得益于全球市场内生需求的不断增加。

　　随着中国经济发展持续取得新的突破和坚持对外开放，人民币国际化还会稳步向前，并且人民币中长期的升值动能不断累积。

　　中国生产率持续提升。中国目前的出口结构和发达经济体相似度日益提高，国际竞争力持续改善。过去人民币币值低估与中国劳动密集型发展模式和处于全球价值链较低端有关。如今这一情况发生了很大变化，越来越多的中国企业正走向世界科技的前沿领域。从历史经验看，一国货币的升值与其生产率的提升往往是同步的。

　　从购买力平价角度，也可推断中长期人民币仍有升值空间。2024年中国CPI同比仅增长0.2%，而同期美国物价平均增速为3.6%。尽管购买力平价理论在实际应用中存在一定局限性，但其对长期汇率趋势分析和跨国生活成本评估仍有较大参考价值。人民币币值稳中有升有助于上海以人民币资产为特色的资管中心发展，因为投资者在获得基础资产本身的回报率的基础上，持有人民币资产还会带来汇率方面的收益。