9月26日，中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会内容公布。此次会议作为判断未来一段时间货币政策走向的重要风向标，释放出一系列关键政策信号。
在研判国内外经济金融形势时，会议认为当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。
对比第二季度例会内容来看，本次例会对物价的描述发生了变化，从“物价持续低位运行”变为“物价低位运行”，删除了“持续”二字，这与近期物价数据出现一定积极信号有所呼应。
国家统计局最新数据显示，8月份工业品出厂价格指数（PPI）环比由7月份的下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势；同比下降2.9%，降幅比7月份收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄。8月居民消费价格指数（CPI）环比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大。
在研究下阶段货币政策思路时，会议建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。会议还强调，落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。
对比第二季度例会内容来看，“落实落细适度宽松的货币政策”和“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”是本次例会的新提法，但两项表述与7月30日中央政治局会议的要求基本一致，表明当前“落实存量政策”的优先级仍然较高。
7月30日中央政治局会议提出，宏观政策要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。会议还称，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有力促进国内国际双循环，努力完成全年经济社会发展目标任务。
“货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡”
本次例会还强调，把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系，增强宏观政策协调配合，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，扩大内需、稳定预期、激发活力，巩固拓展经济回升向好势头。
对比第二季度例会内容来看，本次例会删去了“加力实施增量政策”的相关表述，并强调要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，这也与7月30日中央政治局会议的要求一脉相承。
彼时，粤开证券首席经济学家兼研究院院长罗志恒曾向记者解读，7月中央政治局会议更加强调落实已出台的财政货币政策，做好政策接续，不搞大拐弯，让经营主体有稳定的政策预期和市场预期，推动经济持续平稳运行；同时也要根据形势变化做出灵活调整，前瞻研判下半年出口、房地产等情况，及时提前果断出台新的增量政策，加大逆周期调节力度。
从近期公布的宏观经济数据来看，前期推出的增量政策正在发力显效。国家统计局数据显示，8月份，制造业采购经理指数(PMI)、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.4%、50.3%和50.5%,三大指数均有所回升。中国经济景气水平总体继续保持扩张。与此同时，最新公布的9月LPR报价依然不变，已经连续4月“按兵不动”。
对于下一步货币政策的考虑，9月22日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上也有所表态。潘功胜表示，中国的货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡。往前看，将根据宏观经济运行的情况和形势变化，综合运用多种货币政策工具。这也是国际上很多的央行，包括美联储、欧央行、日本央行等主要央行在确定货币政策的具体调整方法时，所依据的一个基本方法论，即Data Based。根据宏观经济的数据判断，确定是不是要作出货币政策调整。
值得一提的是，北京时间9月18日凌晨，美国联邦储备系统（以下简称“美联储”）宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间。这是美联储自2024年12月以来首次降息。从业内观点来看，随着美联储重启降息，我国货币政策面临的外部掣肘减弱，货币政策操作空间拓宽，自主性也有望进一步增强。
汇管信息科技研究院副院长赵庆明表示，美联储降息给我国货币政策提供了更大操作空间，但我国货币政策仍“以我为主”，是否降准降息仍将依据自身经济、金融的运行状况和需求决定，综合股票等市场表现看，短期内降息的迫切性不强。
中欧国际工商学院经济学与金融学教授盛松成近期在接受本报记者采访时也表示，短期内中国尚不具备“大幅”降息的基础，主要原因是目前中国消费和投资的利率弹性较低。利率下降使居民存款收益减少，但未必直接进入消费领域。而企业在投资决策时更多考虑的是投资风险和利润，利率的小幅变化对其影响不大。
盛松成预计，未来一段时期，中国依然会以积极的财政政策为主，适度宽松的货币政策予以配合。一是通过降准增加商业银行可自由使用的资金，以更好地支持积极的财政政策。目前中国国债中68%左右由商业银行持有，地方政府债中75%左右由商业银行持有。如果降准，商业银行就可以有更多资金购买国债和地方债，这是财政政策与货币政策配合的方式之一。二是央行可以在二级市场进行国债买卖。这是中国货币政策和财政政策配合的一个新方式。
另外，本次例会也颇为关注结构性货币政策工具的使用，较二季度新提了加大对小微企业、稳定外贸的金融支持力度。本次例会明确，有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。
连续七个季度关注长债收益率
记者还注意到，尽管本次例会对长债收益率的表述并未发生变化，但市场对此仍然高度关注，且关注角度出现了变化。本次例会提出，从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。这已经是央行连续七个季度在货币政策例会中提到“关注长期收益率的变化”。
目前，政府债券供给力度较大、国债收益率水平较年初已明显上行，10年国债收益率涨破1.8%，30年期国债收益率也涨破2.1%。有市场观点认为，央行重启公开市场国债买卖操作已具备适宜条件。9月3日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，讨论了政府债券发行管理、央行国债买卖操作，投资者对于重启国债买卖的预期不断升温。
中信期货固定收益组研究员程小庆分析，今年年初央行暂停国债买卖，背景是宽货币预期下，债市持续供不应求，利率下行至偏低水平。当时，央行公告，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025 年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。
对于后续央行是否重启国债买卖，程小庆认为，可能取决于债市供需关系、利率水平以及流动性管理需要。当前债市需求较年初或边际走弱、利率也已有所回升、央行流动性管理的难度有所增加，央行重启国债买卖操作的可能性有所提升。
本次例会对如何平衡支持实体经济与保持银行体系自身健康性也作出了安排。会议提出，保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。会议还强调，要引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，增强银行资本实力，共同维护金融市场的稳定发展。
对于汇市、股市、楼市等方面，本次例会基本沿用了第二季度货币政策例会的相关表述。外汇市场方面，会议继续强调增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。资本市场方面，会议继续要求“维护资本市场稳定”，提出用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排。房地产市场方面，会议明确要继续“巩固房地产市场稳定态势”，着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度。
