AI摘要：

　　债市延续高波动震荡，10Y国债收益率在1.75%-1.85%区间运行，市场情绪偏谨慎，多头缺乏催化剂，大仓位防御策略未变。央行加量续作并改革14天逆回购机制，强化政策利率定位，维稳季末流动性，但对债市实际影响有限。财政年内加码预期升温，“准财政”与新增债务工具有望发力。当前建议等待不确定性落地，超长债因超跌显现配置价值。

　　（数据来源：Choice）

　　1、等待不确定性落地

　　华西证券首席经济学家刘郁

　　考虑到当前债市的悲观情绪可能尚未完全出清，一旦利率再有调整，部分产品或仍具备“砸盘”的空间。因此，对于现阶段的策略，尽管10年国债收益率再度来到三季度高点1.82%，大仓位防御的主线尚未改变，等待不确定性落地后再下重注，或也不迟。

　　国盛证券固收首席分析师杨业伟

　　当前超长债期限利差已经显著偏离拟合值，显示超长债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限，超长债具有配置价值。对超长债来说，最为重要的是流动性，只要流动性未出现明显的下降，利差就难以回到2024年之前水平。

　　中泰证券固收首席分析师吕品

　　对于债券市场而言，我们认为风险尚未解除，年内仍有调整空间，上限可能并不止步于1.8%。当然关键点位下，市场对于货币政策的预期导致点位始终有一定支撑，但预期总有落地或落空的时刻，那么此时可能是预期反复交易后的利好出尽，或是利空落地的支撑打破。

　　东方金诚研究发展部执行总监冯琳

　　债市将延续高波动震荡行情。 随着国庆假期临近， 上周五央行按照惯例开启 14 天期逆回购操作并调整其操作机制， 一方面是为了保障季末流动性处于稳定充裕状态，另一方面则是将 14 天期逆回购操作与作为主要政策利率的 7 天期逆回购操作机制相区别， 有助于强化 7 天期逆回购操作利率的主要政策利率地位。 这意味着本周资金面将维持均衡平稳状态， 但或也表明短期内央行可能不会重启国债买卖。 同时，当前债市情绪偏谨慎， 多头情绪重燃缺乏助推剂， 市场对“反内卷” 预期、 股市走强等利空因素反应仍将敏感。 总体上看， 本周债市将延续高波动震荡行情，10年期国债收益率将在 1.75%-1.85%区间内震荡。

　　华泰证券研究所所长、总量研究负责人及固收首席分析师张继强

　　十年国债1.8-1.9%或是短期上限水平，配置盘可以尝试配置。交易性资金建议以耐心等待为主、浅尝辄止，如遇机构行为冲击，或达到三月中高点1.9%，再加大波段操作力度。央行购债等是市场博弈热点，关键是力度和期限品种。转债仍有Beta价值，前期已经建议小幅止盈，后续溢价率压缩或更明显。

　　2、财政年内或加码

　　申万宏源证券首席经济学家赵伟

　　后续财政若年内加码，“工具箱”或分两类。一类增量政策无需预算调整：政策性银行发挥“准财政”作用，落地快且灵活，其工具因财政贴息利率低、“杠杆”效应强，能减负并撬动资金；政府已有结存限额（约1.5万亿元，国债2024年底结余近2000亿元）也无需调预算，但落地慢于“准财政”工具。财政加码另一类是新增政府债务限额，政策空间较大，但需经全国人大常委会审批，落地到地方项目或至少需两个月。

　　华泰证券研究所所长、固收首席张继强

　　明年是“十五五”的第一年，中国财政提质增效的政策总基调预计不变，广义赤字率可能至少与今年持平，若考虑到名义增速的企稳预期，支出有望维持较高增速。后续十五五规划对应的财政抓手也值得关注，消费端关注“投资于人”和“作用于家庭单位”的政策框架是否有进一步的增量安排；投资端关注重大项目安排（交运水利、电力、AI数据中心、通信等）、城市更新等。此外，近期财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用额度，进一步加快化债节奏。财政继续向科技、民生与化债倾斜。

　　华创证券宏观首席分析师张瑜

　　财政方面，加快消费税、土地增值税等立法，修改个人所得税法和企业所得税法，清理现行法律法规有关限制消费的规定；科技方面，研究制定人工智能、基因技术等方面法律；城乡方面，研究制定集体土地入市法。

　　中国银河证券首席经济学家章俊

　　“十五五”规划是未来5年国民经济和社会发展的蓝图和行动纲领。经济增长锚定2035年远景目标（未来10年的年均GDP增速应达到4.3~4.4%，因此我们认为未来5年的GDP增速目标应设在4.5%左右）。以反内卷为抓手实施“新供给侧改革”，系统促进物价低位回升。因势利导扩大内需，进一步大力提振消费。把发展新质生产力摆在更加突出的战略位置。落实投资于人，推动人的全面发展。扩大有效投资，突出重大项目引领。加快构建房地产发展新模式。推动资本市场高质量发展。

　　中金公司研究部首席宏观分析师张文朗

　　要将GDP增速保持在一定区间，就需要实现供需再平衡，尤其是提振需求。在扩内需方面，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。在供给方面，科技创新将坚定推进。当然，这些政策的作用并非互相割裂，提振需求的同时可能也有利于供给。有的政策可能短期促进需求，长期提升供给，比如“投资于人”。开放方面，国际货币体系的变化为人民币国际化提供了契机，但也需政策多方发力

　　3、调降14天逆回购利率

　　天风证券固收首席分析师谭逸鸣

　　支撑因素方面，主要在于财政支出提速和央行的有力护航。今年14天逆回购招标方式的改革，或也能够形成额外利好。

　　（1）改革后，7天逆回购操作利率的政策利率地位进一步明确、“短-中-长”流动性投放期限序列更趋完善；

　　（2）市场化定价机制下，14天逆回购操作利率有望下行，形成额外利好；

　　（3）固定加点幅度掣肘14天逆回购操作的灵活性，此次改革后有望回归常规流动性投放工具，能够灵活根据市场情况适时开展操作，有利于优化流动性投放的节奏和期限结构。

　　光大银行金融市场部宏观研究员周茂华

　　央行启动14天期逆回购主要是应对资金面季节性扰动，随着国庆长假临近，叠加月底季末、国庆长假等短期扰动因素，金融机构对14天期流动性需求有所增加，央行灵活应对、平抑短期资金面波动。基本符合以往操作惯例。

　　国泰海通证券固收首席分析师唐元懋

　　虽然此次14D逆回购调整为多价位中标后，其实际加权中标利率大概率下行（在7D逆回购利率上的加点幅度可能从+15BP缩窄为5-10BP），但由于银行间14D回购本身并非主流期限14D逆回购“降息”对资金利率中枢和债市的实际影响或较为有限此外，考虑到前期7天逆回购与买断式/MLF“长短结合”，银行间资金波动已被显著熨平，我们认为后续14D逆回购大概率继续作为应对国庆、年末和春节等特别时点的非常规工具。

　　东方金诚首席宏观分析师王青

　　当前央行持续注入中期流动性，背后有着多重政策考量：一是现阶段正处于政府债券持续发行高峰期，同时监管层积极引导金融机构加大信贷投放力度，充足的中期资金能实现货币政策与财政政策的协调配合，既助力政府债券顺利发行，也为企业和居民的信贷融资需求提供保障；二是受“反内卷”预期变化、股市走强等因素影响，近期中长端市场利率普遍上行，银行体系流动性有所收紧，通过MLF等工具加大资金投放，可稳定市场预期，确保流动性保持充裕；三是这一操作也在释放数量型货币政策工具持续加力的信号，明确货币政策延续支持性立场，为宏观经济稳定运行营造适宜的货币金融环境。

　　中信证券首席经济学家明明

　　近3个月DR014（14天期银行间存款类机构质押式回购利率）与14天期逆回购操作利率（按1.55%计算）的利差约为5个基点，这意味着短期内14天期逆回购操作利率或有5个基点左右的下行空间。对债市而言，在“十五五”规划落地前，央行加大流动性供给力度有助于稳定市场情绪，为债市提供支撑；但长期来看，债市利率定价仍需取决于后续“十五五”规划的政策导向、宏观经济复苏节奏等核心因素。

　　4、货币政策委员会第三季度例会

　　中国证券报

　　会议指出，要引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，增强银行资本实力，共同维护金融市场的稳定发展。有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等，做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持。

　　用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，进一步打通中小微企业融资的堵点和卡点。

　　着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，巩固房地产市场稳定态势，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式。切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和风险防控能力。

　　中国银河证券宏观首席分析师张迪

　　1、对货币政策目标的描述存在细微差别，从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转变为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，即从“保持”转变为“促进”，表明对经济增长和物价处于合理水平的诉求更为强烈；2、货币宽松具体实施的描述方面，新增强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，推进已出台政策的落实落细仍是重点；3、结构性货币政策工具方面，延续7月政治局会议的表述，与上个季度例会相比，新增强调做好“小微企业、稳定外贸等”重点领域的融资支持，美国对中国加征关税可能给中国出口带来的一定冲击并在四季度有所显现，强调对小微企业、稳定外贸的融资支持有重要意义。

　　华福证券研究所副所长、总量组组长、首席宏观分析师秦泰

　　当前阶段，我国房地产市场调整仍在持续，并通过居民债务周期影响商品消费内需；加之加速化债过程中严控新增隐债的要求令传统基建投资需求偏弱，在短期“反内卷”、中长期产业结构调整的双重逻辑下，部分行业过剩、落后产能可能面临加速出清，工业企业利润的修复可能是一个较为长期的过程。在这一过程中，为缓释内外需不确定性，预计货币政策、财政政策均有较为充足的储备政策空间，以灵活进行相机抉择，一旦出现新的内外需下行压力，财政加大力度扩张以提振消费稳定有效投资、货币政策配合性小幅降息等操作均有望推出。