上周五市场震荡调整，创业板指跌超2.5%。沪深两市成交额2.15万亿元，较上一个交易日缩量2242亿元。截至收盘，沪指跌0.65%，深成指跌1.76%，创业板指跌2.60%。今年4月以来，通信ETF长期表现强势，一度登上近一年涨幅的全市场第一。近期伴随获利资金累积，也开始了震荡行情。那么，后续还有机会吗？
人工智能支出还有数倍增长空间
根据Gartner估计， 2024年的大量人工智能支出达到了9879亿美元，并认为2025年将增长 49.7%，达到1.48万亿美元。但不止如此，2026年人工智能支出有望继续增长 36.8%，达到2万亿美元以上。其中AI优化服务器支出在2024年为1400亿美元，2025年为2675亿美元，2026年将进一步增长到3295亿美元。
数据来源：Gartner，the Next Platform
如果看的更远一些的话，从IDC数据分析，在代理人工智能的推动下，人工智能支出将在2029年达到1.3万亿美元，并在2025年至2029年（含）期间的复合年增长率为31.9%（注意，由于IDC没有包含电信服务，所以与Gartner的数据出现了巨大的差异）。不过，IDC的预测数据发布时间较早，当时北美云厂商还没有开二季度的法说会，至少从今年的情况看，430B的AI支出是显著被低估的。2025~2029年CAGR+32%可以作为参考，但这一增速也显著低于英伟达、台积电、AMD等一线厂商的叙述（45%~60%左右）。
数据来源：IDC，the Next Platform
英伟达的预测则更加乐观，在英伟达二季度法说会上表示2030年末人工智能基础设施支出将达3万亿~4万亿美元。
算力供需之间的不平衡或在中期持续
训练端算力需求增长保持每年4~5x。根据epochai的分析，从2010年到2024 年5月，用于训练著名模型的算力大约每年增长4.1倍。从前沿模型的分析看，训练算力增速在2018年前后出现了放缓，增速从6.7倍放缓到4.2倍。至于原因尚无定论，但研究者猜测可能是因受到算力硬件的供应限制。从前沿公司看，这一增速大约保持在5倍/年。
数据来源：Epochai
推理端的算力需求增长比训练更快。目前大型软件公司都在自身应用中添加AI功能，如AI搜索、AI生成等等，无论是C端还是B端的tokens调用都在迅速增长。从谷歌的案例看，每2~3个月就增长了一倍。
数据来源：国海证券
从供给端看，即便考虑到低精度计算缓解供应瓶颈，算力硬件性能增长仍然缓慢，因此，硬件性能增速和算力需求增速之间的Gap需要以GPU的数量来填补，未来一段时间算力供需的不平衡可能仍将持续。以16位浮点运算衡量，机器学习硬件性能以每年36%的速度增长，每2.3年翻一番。32位性能也存在类似的趋势。优化的ML数字格式和张量核心提供了额外的改进，但总体上硬件侧算力翻倍至少一年以上周期。
数据来源：Epochai
海外算力需关注服务器、光模块等核心板块，卖铲也能享受估值溢价
光模块方面，一方面受惠于计算芯片放量，配套的光模块出货量水涨船高，另一方面光模块800G/1.6T技术升级明确，渗透率或持续提高。总体上处于量价齐升状态，市场规模迅速扩容，增速明年或比今年更高。据长江证券测算，2025年/2026年/2027年数通100G+模块市场规模同比增长54%/69%/34%，市场规模分别达144亿美元/244亿美元/327亿美元。从份额上看，格局总体稳定，中国头部大厂占据核心份额。
资料来源：长江证券（不构成个股投资建议）
服务器方面，中国台湾地区拥有全球最大的代工产业链，鸿海、广达、英业达、纬创等公司在全球手机、PC以及服务器方面占据主要的份额。在AI以来，相关公司加速布局，并且，今年伴随GB200/GB300的出货，相关厂商的AI服务器ODM业务收入快速成长。从A股看，部分厂商在A股有上市或其他投资布局，也是A股的核心环节。
资料来源：鸿海精密工业（不构成个股投资建议）
关于卖铲人的逻辑，我们在点评《不宜妄自菲薄——通信ETF涨停点评》 中提到：“A股的核心环节目前”卖铲人“的逻辑很清晰，龙头效应也有望加强。而且，不管是英伟达，还是谷歌还是谁，他们的芯片放量都要找A股AI核心厂商购买零组件。以前说达链，现在可能要变成”英伟达+四大云+甲骨文+其他暂不知名厂商“链了。所以，真的不宜妄自菲薄，世界上能赚钱的生意不止有做芯片，A股也有很多优秀的企业”。
通信ETF含有服务器和光模块占比超过79%
截至9月26日，通信ETF中光模块含量过半，服务器也有21%的权重。叠加光纤、铜连接等成分，合计占比超过79%。良好的代表了海外算力的基本面。
资料来源：Wind，中证指数（截至9月26日）
截至9月26日，通信ETF中有30天领先预测的成分股合计权重为90.96%，合计权重为34068亿元，2026E为1221.17亿元，对应2026年PE为27.9x。涨幅与当前基本面相匹配。
资料来源：Wind，中证指数（截至9月26日，机构预测仅供参考）
配置上我们还是建议国产算力和北美算力同时关注。北美算力方面，通信ETF（515880）核心成分占比较高，此外创业板人工智能ETF（159388）光模块占比过半，且具有20cm弹性，也值得关注。国产算力方面，科创芯片ETF（589100）弹性较高，且科创板中半导体优质个股也是国产算力的核心；半导体设备ETF（159516）当前估值相对较低，建议持续关注。
