2025年9月25日，港交所的公告栏上，厦门海辰储能科技股份有限公司（下称“海辰储能”）的H股招股说明书已失效。这距离其3月25日递交申请刚好满六个月，也意味着这家估值曾突破250亿元的储能独角兽，继2023年A股IPO折戟后，第二次与资本市场大门擦肩而过。

　　招股书失效，照出企业冲刺上市时的真实成色。海辰储能的失效背后，是宁德时代1.5亿元诉讼索赔、美国大客户Powin破产、应收账款高企等多重压力的集中爆发。

　　四位联席保荐机构——华泰国际、中信证券、农银国际及中银国际，最终未能推动其跨过聆讯门槛，折射出市场对这家“宁德系”黑马的深层疑虑。

　　IPO二度折戟，业绩承压

　　海辰储能成立于2019年，公司产品组合丰富，主要包括储能电池及系统，应用场景广泛，覆盖源网侧、数据中心、工商业及居民家庭等各类储能需求。

　　海辰储能的迅猛崛起，背后投资阵容强大：不仅有盛新锂能(002240.SZ)、贝特瑞(835185.SH)、迈为股份(300751.SZ)等新能源领域的上市公司，还有经纬创投、朝希资本、鼎晖百孚、深投控、日初资本等知名创投机构，以及农银国际、招银国际、中银投资等实力雄厚的国有金融资本。

　　根据招股书，2020年以来，海辰储能完成了四轮融资，累计融资约80亿元，其中B轮及C轮分别融资20.01亿元及47.75亿元。根据胡润研究院发布的《2024全球独角兽榜》，海辰储能以250亿元的估值排名第270位。

　　成立于2019年12月的海辰储能，用六年时间书写了行业“神话”：2022~2024年营业收入从36.15亿元飙升至129.17亿元，年复合增长率达89%；储能电池出货量从3.3GWh增至35.1GWh，复合增速167%，2024年以11%的市场份额跻身全球第三。

　　但光鲜数据下藏着致命裂痕。2024年看似实现2.59亿元归母净利润的“扭亏为盈”，实则依赖4.14亿元政府补助——这笔补助相当于净利润的1.43倍。若剔除这部分非经常性收益，海辰储能实际仍处于亏损状态。

　　更值得警惕的是，2022~2023年公司累计净亏损达37.52亿元，盈利根基脆弱得不堪一击。

　　比盈利质量更棘手的是现金流困局。2024年末，海辰储能贸易应收款项激增至83.15亿元，较2022年的2.23亿元暴涨37倍，占当年营收比例高达69.5%。这意味着，公司每实现100元收入，就有超60元是“赊账”。

　　资金回笼周期同步恶化，应收账款周转天数从2022年的不足30天拉长至2024年的185.7天，意味着公司垫资给客户的资金需要半年才能收回。

　　雪上加霜的是美国大客户Powin的破产。这家2024年为海辰贡献17.3%营收的核心客户，其15亿元框架协议沦为废纸，直接加剧坏账风险。

　　截至2024年底，公司账上现金及等价物仅42.94亿元，而银行借款余额高达99.83亿元，资产负债率攀升至73.11%，流动比率1.29跌破1.5的行业警戒线，现金流断裂风险如影随形。3.36亿元的年财务成本，相当于营收的2.6%，利息负担已成为盈利吞噬器。

　　价格战与产能利用率的双重挤压

　　储能电池业务的毛利率滑坡更暴露行业内卷之痛。为抢占市场份额，海辰储能采取激进低价策略，使储能电池均价从2022年的0.8元/Wh暴跌至2024年的0.3元/Wh，降幅达62.5%。这直接导致其核心的储能电池业务毛利率仅9%，国内市场整体毛利率低至8.1%，远不及宁德时代22.94%、亿纬锂能16.19%的水平。

　　产能扩张与利用率下滑的矛盾进一步加剧成本压力。厦门基地产能利用率从2022年的99%骤降至2024年的72.1%，重庆基地同年从88.4%跌至73.3%，整体产能利用率仅70%。但公司仍计划2026年将产能推超100GWh，在行业产能过剩已现的背景下，这种逆势扩张无异于饮鸩止渴。

　　国内盈利空间被压缩后，海辰储能将希望寄托于海外市场。2024年其海外收入从1.01亿元暴增至37亿元，占比跃升至28.6%，海外业务42.3%的高毛利率成为重要利润来源。但这片“利润奶牛”场正变得荆棘密布。

　　美国市场首当其冲。修订版《通胀削减法案》提高本土化比例要求，对华储能电池关税大幅上升，而海辰储能德州工厂尚在布局，短期难以满足合规要求。

　　更致命的是地缘政治风险：2024年以73~75美元/KWh低价中标沙特项目的激进策略，虽抢占了市场，却引发“破坏行业盈利格局”的质疑，也可能触发更多贸易壁垒。汇率波动同样制造麻烦，2024年1.15亿元的汇兑损失，预示着海外扩张的隐性成本正在凸显。

　　支撑其扩张的技术实力本身也存争议。海辰储能宣称全球申请超4400件专利，但2024年研发费用率仅4.1%，不仅低于宁德时代（5.14%）、比亚迪（6.85%）等头部企业，累计12.1亿元的研发投入甚至不及同期21.5亿元的管理费用。

　　更严重的是技术来源的合法性危机。创始人吴祖钰及三名执行董事均出身宁德时代，吴祖钰离职半年内即申请96项专利。宁德时代在诉讼中直指其587Ah储能电芯与自家专利产品能量密度偏差仅4.4%，远低于10%的行业技术代差阈值。

　　2025年7月，前总裁办公室主任冯登科因涉嫌侵犯商业秘密被采取强制措施，更让这场技术纠纷陷入罗生门。若最终败诉，海辰储能不仅面临巨额赔偿，核心技术路线甚至可能被迫调整。

　　“宁德系”烙印下的扩张阵痛

　　海辰储能的管理团队深深镌刻着“宁德系”印记，这既是其快速崛起的密码，也埋下了治理隐患。创始人吴祖钰曾主导宁德时代储能业务，核心高管团队多有宁德背景，对产业链资源的熟稔使其能在短期内整合产能、打开市场。但这种“复制粘贴”式的管理模式，在应对独立发展挑战时显得力不从心。

　　最突出的是风险管控能力的缺失。面对国内价格战，公司未能及时调整策略，反而陷入“以价换量”的恶性循环；开拓海外市场时，对大客户依赖度攀升至17.3%，却未建立风险对冲机制，导致Powin破产事件造成重大冲击。

　　财务管理上，99.83亿元借款对应的却是低效的资金使用——2024年投资活动净流出26.24亿元，却未能扭转产能利用率下滑的颓势。

　　内部治理的隐忧同样值得关注。2024年7.9亿元的行政开支占营收6.1%，管理费用率远超研发费用率，反映出扩张期的费用管控松散。而冯登科事件暴露出的商业秘密管理漏洞，更折射出公司在合规体系建设上的短板。

　　海辰储能的困境，本质上是中国储能行业狂飙后洗牌的缩影。2025年上半年18家赴港IPO的储能企业中，仅两家成功上市，行业“冰火两重天”态势明显。对海辰而言，多重风险的交织已使其站在生死关口。

　　73.1%的资产负债率、185天的回款周期、42.94亿元现金对应99.83亿元借款，三重压力叠加使资金链极度紧绷。若再有大额应收账款逾期或政府补助延迟，公司将直接面临流动性危机。2024年经营活动现金流仅净流入1.1亿元，根本无法覆盖债务本息，后续融资若遇阻，后果不堪设想。

　　技术上，若专利诉讼败诉，核心产品可能面临禁售风险，而4.1%的研发投入难以支撑技术迭代，在固态电池等新技术冲击下将逐渐丧失竞争力。市场上，国内价格战未见缓和，海外关税壁垒高筑，2024年海外收入占比不足30%的情况下，难以对冲国内业务下滑压力。产能利用率不足75%却仍计划扩产至100GWh，更可能加剧亏损。

　　资本市场对海辰储能250亿元估值的认可，建立在高增长预期之上。但剔除补贴后主业亏损、依赖低价竞争、技术独立性存疑的商业模式，在行业洗牌期已难获信任。若无法证明“无补贴状态下的盈利能力”“专利纠纷中的技术独立性”“海外市场的抗风险能力”这三大核心命题，其估值将面临大幅下修。

　　海辰储能的故事，是中国新能源资本热潮中的一个缩影。它用六年时间走完了别人十年才能走完的路，却也付出了相应的代价：高杠杆、低利润、强依赖。招股书失效不是失败，而是一次“强制体检”。

　　在储能行业从“野蛮生长”走向“理性回归”的拐点，海辰储能能否借这次“暂停”完成自我进化，将决定它究竟是昙花一现的资本泡沫，还是真正具备全球竞争力的产业新星。

　　时间不会等待“神话”，市场只奖励“真实”。海辰储能的下一步，仍需回归“价值本质”。否则，这场资本狂飙，终将成为一场华丽的自我消耗。（《理财周刊-财事汇》出品）