头顶国内最大的南酸枣食品品牌光环，江西赣州的休闲零食企业江西齐云山食品股份有限公司（简称“齐云山食品”）日前递交了港交所主板上市的申请。这家主打地域零食的企业，财务指标异常亮眼，近三年毛利率分别为47.2%、48.8%、48.6%，而作为果类零食行业龙头的溜溜果园，其2024年的毛利率下滑至36%。在经营性现金流方面，齐云山食品2024年达到1.06亿元，远超公司净利润，力压营收5倍于自己的溜溜果园。

　　值得注意的是，公司在招股书披露的南酸枣糕平均售价存在差异，一处是由2023年的40.5元/千克下降至2024年的39.3元/千克，另一处是由2023年的40.5元/千克下降至2024年的34.3元/千克。此外，作为公司连续两年第一大客户，疑似指向与公司存在关联关系的一家赣州本地经销商。

　　针对招股书中的数据“打架”和大客户疑似关联情形，10月14日，中国证券报记者致电采访齐云山食品，截至发稿前公司尚未就相关事项进行回复。

　　平均售价是39.3元还是34.3元？

　　招股书显示，齐云山食品总收入在2022年-2024年呈增长趋势，分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元。其中，公司的旗舰产品南酸枣糕贡献最大，同期收入分别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元；南酸枣粒同期收入分别为1044.5万元、2254.6万元、3126.3万元；其他产品同期收入分别为1332.1万元、1445.4万元、1301.5万元。此外，齐云山食品为关联公司江西齐云山油茶科技有限公司（简称“齐云山油茶”）提供品牌策划及营销服务，近三年均有80多万元的收入进账。

　　从财务数据上不难看出，齐云山食品在2024年取得了迅猛增长，公司解释称主要由于消费者对品牌的认可度提升令市场需求增加及经销网络的扩张（包括与客户G开展业务），线下经销商数量由2022年12月31日的140家增加至2024年12月31日的199家。

　　进一步分析客户结构，齐云山食品与溜溜果园一样，均很大程度上倚重零食量贩的渠道。零食量贩会普遍要求零食厂商进行让利。

　　这在毛利率和平均售价层面有直观体现。溜溜果园的毛利率由2023年的40.1%降至2024年的36%，其中核心产品梅干零食同期毛利率由37.7%降至32.1%。平均售价方面，梅干零食从2023年的38.7元/千克下降至2024年的35.2元/千克，梅冻更是在同期由25.8元/千克下降至18.6元/千克。量贩零售商的占比提升，导致溜溜果园毛利率水平出现较大滑坡。溜溜果园坦言，这旨在针对实施更具竞争力的定价策略以吸引更广泛的消费者。

　　反观齐云山食品，无论是知名度还是营收体量都远逊于溜溜果园，但其却保持稳定的高毛利率。2022年-2024年，公司综合毛利率分别为47.2%、48.8%、48.6%。其中，南酸枣糕同期毛利率分别为47.3%、48.9%、48.3%，该产品的平均售价由2023年的40.5元/千克下降至2024年的39.3元/千克。

　　除定价因素外，原料成本也是扰动毛利率水平的重要因素。齐云山食品和溜溜果园的核心产品原料结构相似，前者的南酸枣糕主要原料为南酸枣，辅料为白砂糖。而后者的梅干零食主要原料为青梅，辅料为白砂糖。结合两家公司招股书披露的原材料价格走势来看，南酸枣和青梅价格变动一致，两者2024年的价格均较2023年增加0.1元/千克。白砂糖价格方面，齐云山食品由2023年的6.7元/千克下降至2024年的6.1元/千克，溜溜果园则由2023年的7.0元/千克下降至6.5元/千克。

　　综上可知，两家公司在原料成本端变动一致，不存在特殊情况。那么，齐云山食品缘何技高一筹？

　　齐云山食品并未在招股书中给出清晰的回答，不过其在招股书中有这样一段表述，“我们的南酸枣糕产品收入由2023年的2.09亿元增长40.8%至2024年的2.94亿元，主要是由于销量增加，由2023年的5160.2吨增长52.0%至2024年的7485.8吨。这主要是由于客户G的需求增加、通过加强营销活动提高品牌知名度以及我们经销网络的持续扩张，并被我们的南酸枣糕平均售价由2023年的40.5元/千克下降至2024年的34.3元/千克所部分抵消。”

　　而这段表述中的平均售价34.3元/千克与齐云山食品招股书列表中多次出现的39.3元/千克存在较大差距。从前述分析不难得出，零食品牌在与零食量贩合作后，普遍会在定价方面进行折价，溜溜果园的梅干零食折价3.5元/千克，而齐云山食品34.3元/千克的平均售价意味着折价6.2元/千克，这一变动幅度较为符合现阶段行业特征。

　　资深财务专家刘志耕表示，若齐云山食品的毛利率持续高于行业均值，且无技术壁垒或品牌溢价支撑，则需警惕其是否存在虚增收入或虚减成本的问题。而在行业毛利率下滑时，齐云山食品逆势上升则可能存操纵风险。

　　功勋经销商与核心大客户或为同一方

　　除了客户G，齐云山食品过往发展也离不开其核心经销商的助力。

　　记者注意到，齐云山食品披露的前五大客户中，总部位于赣州的零食经销商客户A常年“霸榜”，2022年-2024年的销售额分别为1638万元、1644.2万元、1558.7万元，对应销售占比分别为7.5%、7.5%、4.6%，2022年和2023年均位列第一大客户。

　　齐云山食品隐去了客户A的详细信息，不过齐云山食品曾在2022年宣传其南酸枣糕上市30周年时，公布过一批重要经销商，其中赣州市嘉豪贸易有限公司（简称“赣州嘉豪”）被评为等级最高的“30年功勋经销商”。结合这一信息来看，客户A对应的或为赣州嘉豪。

　　双方不止同处赣州，股权层面亦有关联。天眼查显示，陈文清持有赣州嘉豪10%股权，还持有齐云山油茶13.27%股权，担任董事职务。齐云山油茶与齐云山食品属于关联公司，双方控股股东均为江西省崇义县食品厂。

　　“港股没有明确规定将此种情形的客户认定为拟IPO企业的关联方。但由于第一大客户与公司存在关联，监管仍会关注交易的占比、定价依据、公允性，是否存在重大依赖。”北京某大型律所合伙人李纲（化名）表示，如果是在A股，监管可能会要求按照“实质重于形式”原则认定为构成关联关系，会关注交易背景和具体内容是否具备真实性、合理性、必要性、公允性，是否存在异常资金往来，以及对公司独立性的影响。

　　齐云山食品在招股书中否认其与核心客户存在关联关系，“公司董事确认，公司前五大客户均为独立第三方，公司董事、其紧密联系人或任何股东，并未在前五大客户中拥有任何权益。”