10月15日，中国人民银行发布2025年前三季度金融统计数据报告。数据显示，2025年9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7%。前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元。
信贷数据方面，9月末，人民币贷款余额270.39万亿元，同比增长6.6%；前三季度人民币贷款增加14.75万亿元。货币供应情况方面，9月末，广义货币（M2）余额335.38万亿元，同比增长8.4%，环比下降0.4个百分点；狭义货币（M1）余额113.15万亿元，同比增长7.2%，环比增长1.2个百分点。
9月社融增速仍处于高位
笔者认为，9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，增速仍然处于高位。
从社融结构来看，政府债券支持年内逐步退坡。数据显示，9月当月政府债券发行规模较大，当月政府债券新增1.2万亿元，但高基数背景下同比少增3471亿元。全年发行节奏前置明显，若年内发行计划维持不变，四季度或进入发债淡季。据笔者推算，预计四季度政府债券发行剩余额度为2.4万亿元，同比减少1.7万亿元左右。以此来看，政府债券发行对社融的贡献度或继续保持回落态势。
企业债券起到明显的支撑作用。低基数背景下，今年9月企业债券是边际增量中较明显的贡献单项。今年9月，企业债券新增105亿元，同比多增2031亿元。此外，9月未贴现票据增加3235亿元，高于去年同期的1923亿元，且超出季节性水平。究其原因，笔者认为，一方面可以理解为实体信贷表现不弱；另一方面,机构选择表外票据，也就是持有票据，票据利率中枢小幅度上行，贴现成本有一定上行，或可以解释该现象。
信贷呈现“结构优化”的特征
从信贷数据来看，居民中长贷有所改善，企业部门信贷则延续平稳。数据显示，9月人民币贷款新增1.29万亿元，同比少增3000亿元，存量同比增速回落0.2个百分点，至6.6%。分部门来看，居民部门、企业部门贷款同比少增，非银贷款同比多增。
居民部门方面，9月居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元。从结构来看，居民短期贷款新增1421亿元，同比少增1279亿元；居民中长期贷款新增2500亿元，同比多增200亿元,中长期贷款同比小幅多增。8月12日，财政部宣布个人消费贷款贴息政策，对符合用途核验的个人消费贷款（不含信用卡）可获年化1%的贴息，且最多不超过合同利率的50%。从最新数据来看，这对居民消费情绪的提振有限。据笔者近期调研了解，银行落实相关政策需要一系列的流程与营销周期，预计政策传导存在时滞。后续，仍需关注促消费相关政策的落地情况，并等待政策效果显现。受“金九银十”传统旺季的影响，9月30日大中城市商品房成交面积同比增长6.7%，转为正增长，同时17城二手房成交热度环比出现明显修复。不过，虽然房地产市场边际修复相对明显，但居民中长期贷款基本和季节性持平。
企业部门方面，9月企（事）业单位贷款增加1.22万亿元，同比少增2700亿元。9月企业中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元，新增规模为近三年同期新低。今年以来，政策性金融工具以及“准财政”工具频频出台，是扩张信用的主要抓手，中长期有助于持续发挥稳定融资的作用，将对企业中长期贷款形成支撑。对比来看，低基数效应下，企业短贷明显表现亮眼，同比多增2500亿元，至7100亿元，新增规模创历史同期新高。不过，9月制造业PMI为49.8%，连续6个月处于荣枯线以下，短贷冲量的特征仍然明显。此外，票据融资减少4026亿元，同比少增4712亿元，总体来看运行平稳，但明显低于季节性水平。
M1—M2剪刀差继续收窄
据笔者观察，新口径M1环比新增高于去年同期，与M2的剪刀差继续收窄。9月，M1增速继续上行1.2个百分点，至7.2%，连续五个月快速回升，表明资金活性增强。同时，9月M1增速继续回升可能仍受低基数效应的影响。M2增速为8.4%，前值为8.8%，下行0.4个百分点。分部门来看，其中9月非银存款减少1.06万亿元，少增1.97万亿元；居民存款当月新增2.96万亿元，同比多增7600亿元。在笔者看来，受国庆假期居民有现金支付需要，叠加理财产品收益下降等因素影响，居民存款回流。
总的来看，2025年前三季度，社会融资规模增速回升至8.7%，主要由政府债券融资拉动；虽然M2同比增长保持在合理区间，但货币活性指标回升呈现出脉冲型特征，私人部门融资需求依然偏弱，银行体系面临资本约束，居民部门超额储蓄搬迁节奏放缓，资金向风险资产转化效率下降，经济回升基础仍需巩固。
笔者认为，后续应加快财政资金拨付使用，尽快形成实物工作量。同时，统筹政府债券发行节奏，避免对私人融资产生持续挤出。
笔者预计，2025年第四季度,随着海外降息启动，国内或有概率适时实施定向降准、再贷款等工具，以补充银行长期资金，引导商业银行优化资本补充渠道，增强信贷投放能力。不过，一旦美联储政策转向，境内主体结汇意愿上升，可能会导致人民币汇率升值和基础货币被动投放，因此需要防范在岸美元资金集中结汇带来的汇率和流动性波动风险。（作者系国投安信期货金融衍生品组负责人）
