中信证券研报认为，在经济周期回升的大背景下，对股市依旧可以保持乐观，但在估值变化后，配置方向上可以更加谨慎。建议投资者一方面关注非银板块在估值偏低、投资业绩快速增长下的补涨机会，另一方面关注四季度大宗商品价格上行预期下的周期板块投资机会。债券已经具备较强配置，但估值吸引力仍有不足，建议等待央行宽货币政策信号更为明确后选择入场。大宗商品在四季度有望延续亮眼表现，黄金、有色确定性较强，原油建议关注供给端的潜在变化。

　　全文如下

　　大类资产｜定价主线从预期到现实（2025年10月）

　　在经济周期有望回升的大背景下，对权益资产依旧可以保持乐观，不过流动性的斜率可能出现变化、股市估值也已经处于较高水平，因此配置方向上可以更加谨慎。债市已经具有配置价值但估值吸引力尚有不足，可以等待央行宽货币信号明确后右侧入场，大宗商品整体具有较强配置价值，黄金、有色确定性更高。

　　▍宏观与政策：趋势比波动更重要。

　　尽管今年股债行情看似由流动性、监管政策、货币政策和风险偏好等多种因素影响，但经济周期回升的预期才是今年大类资产定价的最重要主线。从周期的领先指标看，经济周期回升的阻力正在减弱。不过，对于短期资产表现而言，基本面变化的斜率可能更为重要。斜率的变化一方面在于政策，短期内政策的特征在于成效较好的财政政策使用进度已经较高，而增量政策可能以小规模政策性金融工具和宽货币政策为主；斜率的变化另一方面则在于流动性的微妙变化，M1扩张速度存在放缓的风险，活跃资金进一步入市的意愿也可能有所变化。

　　▍海外：战术上重视扰动，战略上无需恐慌。

　　近期海外市场波动加剧，引发波动的主要为两条主线。第一条主线是美国劳动力市场恶化、美联储降息和美国政府停摆之间的连锁反应。美国政府的停摆导致非农就业数据暂停公布。市场缺乏了观察降息后劳动力市场走势的关键指标；此外，美联储降息本就明显滞后于劳动力市场的恶化，且当前小非农延续了低于市场预期的低迷表现，因此，数据的暂停公布使得美国劳动力市场走势和美联储降息的及时性与力度不清晰。第二条主线在于特朗普政府的关税新风波。长期而言，关税可能是当下一整届特朗普政府任期的重要主旋律，且从当前美国对各国关税水平看，关税政策高烈度的特征已经较为明显；短期而言，当前股债性价比仍处于均值以下两倍标准差附近，风险资产相对避险资产的估值仍处于高位，因此，战术上可以重视以美国短期关税问题为代表的海外扰动。

　　▍大类资产配置策略判断。

　　虽然今年以来股债市场动量效应显著，但可以发现对经济基本面的提前定价才是市场的最核心矛盾。在对风险资产保持乐观的同时，也需注意战术上的细节变化。细节变化之一在于市场估值：市场的风险偏好进一步拔高的空间比较有限，权益资产很难因为投资者偏高的风险偏好而进一步大幅上行，分子端的表现对权益资产的影响可能更为重要。细节变化之二在于四季度正是验证领先指标向经济周期传导的关键时点。在经济周期回升的大背景下，对股市依旧可以保持乐观，但在估值变化后，配置方向上可以更加谨慎。建议投资者一方面关注非银板块在估值偏低、投资业绩快速增长下的补涨机会，另一方面关注四季度大宗商品价格上行预期下的周期板块投资机会。债券已经具备较强配置，但估值吸引力仍有不足，建议等待央行宽货币政策信号更为明确后选择入场。大宗商品在四季度有望延续亮眼表现，黄金、有色确定性较强，原油建议关注供给端的潜在变化。

　　▍风险因素：

　　国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；美联储降息幅度不及预期；海外风险事件负面冲击超预期。