【导读】S交易走向“C位”，国资引领15万亿元市场变革

　　中国基金报记者莫琳

　　2024年以来，私募股权二级市场交易（S交易）逐渐走向“C位”。据执中ZERONE统计，2024年，国内S市场共发生交易395笔；交易规模为1078亿元，较2023年增加46%。2025年上半年，交易笔数攀升至542笔，超过2024年全年交易笔数；S交易规模约为784亿元，全年交易规模有望再创历史新高。

　　记者采访发现，S交易市场快速升温的同时，出资逻辑、交易主体和交易模式等多个维度亦发生重大变化，国资成为影响交易两端的最大变量。

S交易走向“C位”

　　执中ZERONE数据显示，从被称为“中国S基金元年”的2018年开始，S交易年均增速超过50%，2022年首次突破1000亿元大关。2023年，IPO阶段性收紧以及减持规则调整直接影响了买方的预期和信心，S基金交易总额首次下滑。

　　2024年以来，S交易从区域试点到地方S基金全面开花，再到国家层面的支持鼓励，2024年S交易创下1078亿元的历史新高，今年上半年S交易笔数更是超过去年全年。

　　中信建投资本从2024年正式落地推进S基金业务。据其观察，S交易市场的复苏主要在“9·24”新政之后，随着A股、港股市场呈现向好态势，尤其进入2025年后，IPO审核及批文发放速度加快，市场参与者信心越来越足，S交易活跃度也逐步提升。

　　政策方面，2025年1月，国务院办公厅首次在国家层面明确鼓励发展S基金。3月，证监会公开表态支持S基金与并购基金发展。8月，央行等七部委再次提出“发展创业投资二级市场基金，优化创业投资基金份额转让业务流程和定价机制”。

　　在此背景下，S交易市场从“流动性补充”真正转向“战略配置工具”。作为积极参与科创投资和S市场的理财子公司，杭银理财认为，2024年以来，中国S市场已突破“小众折价市场”的定位，成为私募股权行业“存量优化”的核心抓手。未来，随着定价机制完善、政策细则落地，S交易市场将进一步承接15万亿元私募股权存量资产，成为连接长期资本与优质资产的关键纽带。

国资成为最大变量

　　从交易两端来看，今年上半年，以银行理财、信托为代表的金融机构，以及以政府引导基金为代表的政府资金分别位列卖方和买方交易的第一和第二名，合计占据S交易市场的半壁江山。其中，政府资金贡献了2024年以来的最大增量。

　　执中发布的《中国私募股权二级市场白皮书2022》显示，2021年，金融机构成为最大的买方增量，与企业投资者、投资机构平分秋色。彼时，国资很少出手。

　　盛世投资李岩回忆道：“2020年，我们运作首只S基金时，国资份额转让难以落地。但近两年，各地国资对S基金份额转让的需求愈发迫切，部分地方国资已实现对外转让。由此可见，国资份额转让规模已实现‘从无到有’的突破，并持续扩大。”

　　他预计，国资份额转让将成为未来影响中国S基金市场活跃度的重要因素，若能在政策支持下实现国资份额顺畅转让，市场上可流通的资产规模将大幅增长。

　　从“零星参与”到“最大增量方”，国资为何频繁下场？中金资本相关业务负责人告诉记者，近年来，随着政策形势的变化，对地方投资限制的指导放松，国资开始愿意通过引入市场化管理机构参与到S交易中。这对于部分地方国资而言是重大的突破，也是地方国资改善投资效益的有益尝试。

　　杭银理财认为，国资成为2024年S交易市场第一大卖方，其核心驱动是“早期基金到期清算”与“国资资产盘活需求”。一方面，2015年～2017年设立的基金无法继续延期，底层资产需强制退出；另一方面，2018年～2020年设立的基金进入退出期，本金回收比例低，但底层多为硬科技项目，具备转让价值。

　　博瑔资本表示，由于国资LP有保值增值和DPI（投入资本分红率）的双重诉求，同时，近10万亿元地方存量基金也有退出和置换的需求。由于S基金能较快产生DPI和账面回报，LP接受度较高，因此，国资和政府对S基金的出资额也在逐步增加。

　　例如，合肥兴泰控股联合合肥市产业基金、合肥城建在2024年成立了注册规模28亿元的S基金——合肥市共创接力创业投资基金合伙企业（有限合伙）；上海、重庆、厦门、成都、苏州均有国资S基金落地，注册规模均在5亿元及以上。数据显示，2024年至2025上半年新增的17只S基金全部都有国资的身影。

交易模式多元化

　　随着国资逐渐成为S交易市场上的核心力量，S交易的策略也更加多元化，除了作为主要交易模式的基金份额转让，还有GP主导交易、结构化交易、区域接续型交易等创新交易模式，体现了国资对增值保值和DPI的核心诉求，以及地方S基金对区域产业深化的需求。

　　李岩表示，作为中国较早从事S交易的机构之一，盛世投资会根据市场变化持续调整整体投资策略，从早期以均衡性份额投资为主，到如今二期主基金聚焦不同重点赛道，与优秀GP合作挖掘相关投资机会，推进份额转让、资产包组合、接续重组基金落地等。除覆盖份额交易、接续重组基金外，公司还聚焦LP/GP及资产退出需求，提供S专户服务与存量托管支持，助力盘活存量资产，提升市场流动性。

　　盛裕资本表示，2024年以来，份额交易的难度加大，接续基金的意愿与占比在提升；“低交易对价+后端分成”的混合交易定价模式增加，体现了买方与卖方面对不确定性的共同选择；S投资机构之间联合投资在增加，市场格局仍是合作大于竞争。

　　杭银理财认为，S市场突破单一份额转让的传统模式，创新模式占比逐步提升，其背后的核心是“解决多方诉求、提升交易效率”。

　　结构化交易分为“偏债型”（优先级，年化收益8%～10%，保障本金）和“偏股型”（劣后级，分享超额收益），可以适配不同风险偏好的LP。银行理财因其资金性质，属于天然的偏债性LP。

　　而地方S基金主要采取“市级接区级、省级接市级”模式，一方面是为了缓解区域流动性压力，如上海S基金今年上半年承接区级引导基金份额超50亿元；另一方面是为了强化本土主导产业，如杭州S基金侧重AI、低空经济，形成区域特色资产池。

专业能力重新定义S交易市场

　　杭银理财预计，未来3～5年，中国S市场将从“小众市场”升级为私募股权行业的“生态核心”。一方面，15万亿元存量资产的退出需求为市场提供充足供给；另一方面，长期资本的入场能解决资金端匹配问题，估值定价、税收等政策方面的完善则将进一步打通交易“堵点”。

　　对机构而言，需从“赚信息不对称的钱”转向“赚能力溢价的钱”——通过聚焦硬科技优质资产、搭建主动管理能力、链接生态资源，在资产分化的市场中捕捉确定性机遇，同时，规避早期高风险资产和退出不明朗的消费资产，最终实现流动性与收益性的平衡。而以民企、高净值个人为主的非金融企业将加速出清，占比将降至30%以下。

　　盛裕资本认为，S市场将从单一投资向多元化、专业化交易转变，这一转变体现在四个方面：产品端与资金端的差异化和多样化，资产端的政策创新与突破，机构端的专业化和市场化能力提升，以及资金端获得投资者青睐。

　　首先，产品端进一步差异化、多样化，以适应不同的交易场景需求与投资人策略偏好，为S市场提供更多的投资机会和选择；其次，资产端需要政策创新和区域试点突破，以解决国有投资机构存量资产的处置难题，推动S市场向深层次发展；再者，机构端专业化和市场化能力提升，将提供更符合市场需求与优秀回报的产品；最后，资金端将获得更多投资者青睐，将进一步推动产品端和资产端发展，从而形成良性循环，促进S市场的繁荣。

　　中信建投资本认为，S市场迎来快速爆发式增长的概率较小，更可能呈现稳步发展的态势。未来，市场交易会走向常态化，交易的方式会更加专业化及复杂化，也会有更多的投资机构通过S交易的方式陪伴更多优质企业成长。

　　中金资本指出，各地配套交易基础设施建设虽有实质进展，帮助排除了部分S交易遇到的政策、税务障碍，并形成了若干规范合理、实际落地的案例，但标准化解决方案尚待进一步推广。展望未来，S交易市场有望从机会型、流动性驱动向投资本质回归，这将全面考验投资机构的专业能力。