日前，四川新荷花中药饮片股份有限公司（以下简称“新荷花”）在前次递表因期满失效后，再度递表港交所并更新了截至2025年上半年的财务数据。此前，新荷花曾谋划A股上市但又主动撤回申请，最终在今年选择转道港交所，由广发证券（香港）和农银国际担任联席保荐人。但是，公司近年来增收不增利的经营困境、产量数据大幅波动，以及上市前夕股权变动等，均成为市场关注的焦点。
陷入增收不增利困境
作为中国最大中药饮片产品供应商之一，新荷花成立于2001年。公司方面称，其为行业前五大厂商中增长最快的企业，近年来却陷入了增收不增利困境。
业绩方面，2022年至2025年上半年，新荷花分别实现收入7.8亿元、11.46亿元、12.49亿元和6.34亿元，实现利润分别为7739.5万元、1.04亿元、8911.2万元和5123.6万元。
经营现金流方面，公司在2024年一度产生净经营现金流出为46.7万元，今年上半年转正变为7543万元。近年来，公司的贸易应收款及票据也“水涨船高”，2022年至2025年上半年分别为4.07亿元、5.04亿元、5.58亿元和5.66亿元，贸易应收款的周转天数分别为155天、145天、155天和164天。
进一步梳理不难发现，毛利率下降成为影响公司利润的主要原因之一。2022年至2025年上半年，公司实现毛利率分别为21.1%、18.5%、17.1%和19.9%，整体呈现下降趋势。对此公司解释称，公司向医疗贸易公司及药店的销售占比有所增加，而由于市场竞争加剧，这些类型的客户的利润率通常较低，同时毛利率亦受到若干主要品种原材料成本的影响。
随着市场竞争逐渐激烈，产品质量也成为新荷花不容忽视的挑战。
2017年，国家药品监督管理局通告显示，公司2017年所生产的部分批次板蓝根产品不合格；2019年，山东省药监局通告称新荷花2019年生产的紫苏子（炒）质量不符合规定；2024年10月，国家药品监督管理局通告显示，经河南省药品医疗器械检验院检验，新荷花生产的4批次红花不符合规定，不符合规定项目为含量测定。
招股书中产量数据波动较大
回顾新荷花14年上市历程，2011年过会后却被举报业绩造假，无疑是一个绕不开的话题。此次港股IPO，监管方面要求公司补充说明前期A股申报及撤回相关情况，是否存在对本次发行上市产生不利影响或实质性障碍的事项。
2011年，新荷花首次冲击深交所创业板IPO，但在IPO过会后，却被员工举报虚增收入，此后撤回上市申请。举报信称，彼时的新荷花只有3000平方米左右的厂房，年产值只有4000万元至5000万元，而公司年收入却达到3亿元。
2020年，公司再度冲击创业板。面对深交所的问询，新荷花强调，对于前次申报期间的举报，公司时任保荐机构和申报会计师均进行了相应核查，并出具核查意见表示公司的销售收入是真实的。到了2021年4月，公司又再次主动撤回了上市申请。
值得注意的是，在2010年、2017年至2020年、2022年至2024年这三个上市关键节点期间，新荷花的产量数据波动较大。
2011年版招股书显示，2008年至2010年，公司的产量由4909.56吨增加到6712.55吨，彼时公司募资的核心项目便是产能扩建，计划新增中药饮片炮制加工能力7000吨/年。但2020年版招股书显示，在公司2019年的产量高峰时，产量仅为3824.87吨。
最新版本的港版招股书，公司产量由2022年的5887吨，迅速增至2024年的8576吨，在短短两年时间里实现了超过2500吨的产量增长。
从员工数量看，公司近年来持续扩张。2010年底，公司员工总数为207人，其中生产人员为85人；2020年9月30日，公司员工总数增至319人，其中生产人员为169人；2024年底，公司员工总数变为616人，其中生产人员高达336人。
上市前夕股权多次转让
对于首次撤回申请的真实原因，新荷花曾表示主要是因为实际控制人持股比例较低，上市动力不足，在遭到举报的情况下萌生退意。
从最新持股情况看，公司实控人家族的持股比例有所提升，公司创始人江云直接持股31.5%，通过控制国嘉投资持股15.6%，合计持股47.1%，为公司控股股东；其子江尔成持股18.1%，父子合计控股65.2%。2020年，公司实控人家族的实际享有公司权益的比例为54.95%。
除了实控人家族持股比例提升，新荷花在上市前夕还曾发生多次股权转让。
以国药君柏为例，2019年12月，国药君柏与新荷花签署的投资协议显示，国药君柏以5000万元的价格，认购新荷花559.07万股股份，认购价格约为每股8.9元。在最新的港股招股书中，新荷花表示，公司于2024年12月及2025年1月，与若干投资者订立股份回购协议，包括国药君柏所持有的559.07万股股份，回购价格约为每股11.9元。国药君柏出资人之一的申雯竹，曾在新荷花担任非执行董事，于2024年12月辞任。
此外，今年3月，持有新荷花1.5%股份的广发信德以1994.1万元将其全部股份转让给上海吉达健。招股书显示，上海吉达健是一家主要从事股权投资的机构投资者，但对于股权转让的原因和背景并未作详细介绍。
据了解，广发信德成立于2008年12月，是广发证券旗下全资私募基金子公司。而作为此次新荷花港股上市的联席保荐人之一，广发证券（香港）同样是广发证券旗下子公司，据官网介绍，该公司为广发证券推进国际化战略的核心平台。
