今年6月科创板重启未盈利企业上市第五套标准后，禾元生物、西安奕材、必贝特3家亏损企业率先进入发行阶段。近日，这3家企业陆续披露中签结果。作为首批在网下发行中实施差异化限售与配售机制的企业，A1和A2类机构投资者在发行中获配比例是B类的10倍以上，但前两者的锁定期更长、限售比例更高。

　　A类、B类投资者分层明显

　　去年6月，中国证监会发布“科创板八条”，提出在科创板试点对未盈利企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，相应提高其配售比例。

　　今年1月，上交所修订发行承销业务规则，明确了科创板未盈利企业可以采用约定限售方式，允许主承销商对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期，限售比例更高、限售期更长的网下投资者配售比例应当不低于其他投资者。此次发行，禾元生物、西安奕材和必贝特均采用了网下发行差异化限售与配售安排，对投资者报价设置了三档差异化限售档位。

　　以必贝特为例，在投资者报价中，档位一对应申报限售期9个月，限售比例60%；档位二对应申报限售期6个月，限售比例40%；档位三对应申报限售期6个月，限售比例20%。A类投资者可以申购不同限售档位，按照不同档位分为A1、A2、A3，B类投资者仅可申购档位三。

　　10月21日，必贝特发布了打新中签结果。结果显示，A1类投资者的获配比例为0.073%，A2类投资者的获配比例为0.024%，A3类投资者的获配比例为0.008%，B类投资者的获配比例为0.008%。上述A1类和A2类投资者的新股获配比例，已经是B类投资者的10倍以上，差距显著。这一现象在禾元生物和西安奕材的中签结果中也有所体现。

　　据悉，A类投资者包括公募基金、社保基金、养老金、年金基金、银行理财产品、保险资金、保险资产管理产品、合格境外投资者资金。B类投资者为除A类外的其他投资机构。

　　投资者结构向长期化转型

　　在受访人士看来，配售分化的核心逻辑在于风险与收益的匹配：部分A类机构通过主动提高限售比例，承担了未盈利企业长期估值波动的风险。

　　对于A类与B类的获配差距，开源证券中小盘首席分析师周佳在接受上海证券报记者采访时表示，新规下网下询价阶段A类不同档位与B类的报价差异显著，且这种差异直接驱动了最终获配比例的分化。高限售档位机构需通过更高报价匹配长期持股风险以争夺配售权，而B类因限售比例受限，提高报价会加剧风险收益失衡，只能选择保守报价，最终在“限售比例与配售比例挂钩”的机制下被显著摊薄，市场分层效应由此凸显。

　　“限售时间成本差异带来获配比例差异，符合资本市场运作规律并体现了政策对于长期资金的引导。”华金证券新股首席分析师李蕙告诉上海证券报记者，如果换个角度比较，也可以看到对于限售期和限售比例约定一致的A3类（申购档位三的A类投资者）和B类，A3类获配比例与B类相差无几。可见在考虑差异性的同时，公平性和一致性也得到了较好体现。

　　在周佳看来，这种分化并非短期现象，随着后续未盈利企业IPO常态化，A类与B类的配售差距或将成为市场常态，进而推动科创板投资者结构向长期化、专业化转型。

　　“高限售+高获配”护航股价稳定

　　长期来看，新规下“高限售+高获配”的机构持股结构，被认为将对未盈利科创板企业股价稳定及整体市场产生积极影响。

　　李蕙分析，相较于有盈利上市公司，未盈利企业发展确定性暂时较低，需要更多专业知识与耐心跟踪，而敢于约定更长限售期和更高限售比例的机构资金，多为长期资金或专业资金，“这类资金对于未盈利上市公司的发展预期将有更高的包容度，也将更能够客观认知并平滑未盈利科创板上市公司发展道路上遭遇的短期起伏，助力未盈利科创板企业的股价稳定性。从整体资本市场角度看，更多长期资金和专业资金的引入，也将助力A股市场股价稳定。”李蕙说。

　　周佳持有相同的观点。他认为，A类机构（公募、社保等）作为高获配主体，其持股需承担更长限售期，天然倾向于基于企业长期价值决策，而非短期套利。这会显著减少上市初期的非理性交易，降低因流通盘过小引发的极端波动。同时，更高限售比例直接压缩短期可交易筹码，从供给端抑制投机性炒作，为股价提供“缓冲垫”。

　　从市场影响维度看，周佳认为，该结构将推动三重积极变化：一是强化机构定价主导权，A类机构通过深度研究参与报价，倒逼承销商更注重估值合理性，减少定价虚高，提升IPO定价效率；二是引导资金向长期价值投资倾斜，B类投资者因低获配逐步退出短期博弈，市场参与者结构更趋专业；三是促进未盈利企业治理优化，高持股机构有动力参与公司监督，推动研发投入、合规运营等长期行为，增强市场对创新企业的信心。