年内跌幅已达13%，保利发展（600048.SH）的股价表现在A股房企中相对承压，与其“央企龙头”定位之间的反差逐渐放大。

　　这一趋势并非无迹可寻。10月22日披露的2025年三季报中，保利发展尽管维持了1737.21亿元的营业收入，降低4.95%，营收端尚具稳定性，但盈利能力已出现显著滑坡。归母净利润骤降至19.29亿元，同比下降75.31%；扣非后净利润则同比下挫76.76%，显示主营业务造血能力趋弱，利润端压力加剧。

　　更为关键的是，在不以集中交付为特征的三季度，其利润总额首次出现亏损。这一节点的变化打破了保利发展过去在非年末周期中保持盈利的常态。

新旧动能转化阵痛

　　盈利能力正滑出惯性轨道，保利发展在第三季度迎来财务表现的临界时刻。

　　2025年第三季度，保利发展实现营业收入568.65亿元，同比增长30.65%，但利润总额转为亏损0.6亿元，归母净利润亏损7.82亿元，同比下滑近300%。扣非后归母净利润更是亏损8.40亿元，跌幅达329.03%。

　　“收入走高、利润归零”的财务错位，并非简单的经营失衡，而是开发模式切换、结转时滞与成本结构变迁的多重交汇。

　　根据会计准则，房地产企业在项目竣工验收并交付后方可确认收入，使得销售行为与财务确认之间形成天然时间差，导致当前业绩更多反映的是前期土地成本和旧模式逻辑的滞后显影。这种时间错配，在市场结构性下行与利润空间收窄的大背景下，更容易放大波动。

　　广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉接受《华夏时报》记者采访时表示，保利发展单季度亏损现象既受单个项目具体情况的影响，也反映了行业面临的系统性压力。

　　他认为，企业正在经历一场模式转换带来的阶段性阵痛，而这正是房企从高周转机制向高质量发展转轨过程中不可回避的“代价”。

　　李宇嘉进一步分析称，第三季度结转的项目可能涉及前期成本较高的项目，此类项目通常为历史获取的土地。由于成本较高，部分项目甚至可能出现亏损。

　　“旧模式”遗留的高成本包袱，在当前市场环境下显现出更为沉重的财务重负。

　　来自保利发展的相关人士则透露，公司三季度不并表项目的结转亏损达10亿元，是整体业绩被拉低的核心因素之一。与此同时，并表项目带来约2亿元的净利润，成为支撑盈亏平衡的有限支点。

　　该人士表示，归母净利润降幅更大，是由于并表项目中亏损项目的权益比例较高，导致对整体归母利润的拉动效应不足。

　　换言之，结转结构对利润的扰动开始成为财务表现的重要变量，远比单一的销售规模更能揭示开发商真实的盈利能力。

　　尽管财务报表释放出明显压力，但保利发展的拿地节奏并未显著放缓，甚至在某些维度上表现出逆周期的进取姿态。

　　2025年前三季度，保利发展新增容积率面积达290万平方米，获取成本为603亿元，且全部分布于38个核心城市，其中51%的投资金额集中于北上广等一线核心板块。这种“逆周期补仓”的行为在一定程度上折射出企业对高能级城市的结构性信心。

　　根据中指研究院数据，保利发展前三季度销售额达2017亿元、销售面积1000万平方米，继续位列行业第一。其拿地金额490亿元、拿地面积245万平方米，分别排名第五与第三，表明其在资源获取层面仍处于行业第一梯队。

　　然而，回到盈利维度，规模优势已不再是利润增长的充分保障。在结转滞后、土地红利消退的大背景下，“谁的产品更能溢价”“谁的项目具备高利润支撑”成为衡量开发商内生质量的新指标。

　　李宇嘉指出，行业策略已悄然转向，企业不再单一追求销售规模扩张，而是愈发看重项目盈利能力与产品结构的适配性。他认为，在核心城市与核心板块，依然存在旺盛的改善型需求，只要项目在规划、户型、配套等方面具备差异化优势，仍能获得溢价空间。

　　这也意味着，单一的财务数据难以刻画房企当下的真实图景，利润与风险，规模与结构，短期与长期，正在重新建构行业的评估坐标。

　　保利发展正在这场重构之中探寻平衡点。面对旧项目亏损的“尾账”与新项目布局的“头部支出”，如何在压缩与扩张之间取得动态协调，考验的不仅是策略弹性，也关乎未来数年财务稳定性的底层结构。

“合伙人”危机时刻

　　利润被稀释的保利发展，正面对一场由“合伙人”引发的结构性挑战。

　　在行业深度调整的大背景下，保利发展第三季度的财报显示出一种值得警惕的信号，归属于母公司股东的净利润正被少数股东损益持续蚕食，且这一趋势正在加速显性化。

　　最新三季报数据显示，其少数股东损益已反超归母净利润，净利润的二者比例达到7:3，利润分配格局发生根本性转变。

数据来源：保利发展财报制表：黄指南

　　少数股东损益大幅占比，并非始于今年。早在2018年至2023年，保利发展的归母净利润中，约30%持续由少数股东分走。

　　2021年到2024年，期末少数股东损益占净利润的比重从26.36%升至48.64%；同期，少数股东损益占归母净利润的比重也从73.65%降至51.36%，尽管有所缓解，但高占比依旧明显压缩了可归母利润空间。

　　值得注意的是，这一结构性问题并未随着合作开发项目比例下降而改善。按照行业逻辑，自2022年土地市场转向后，民营房企逐渐退场，合作开发模式应趋于收缩。

　　某头部房企地方公司投拓经理对《华夏时报》记者分析指出：“2022年起，土地市场中的民企几乎退出，保利发展此时仍保持较大规模拿地，按理说合作项目应减少。”

　　但他紧接着指出，与此预期背道而驰的是，保利发展少数股东权益的比重却持续走高，这种“反常”的背后，是合作方出险后项目推进受阻，使得销售节奏向全资项目倾斜，而合作项目陷入停滞。

　　从上述保利发展相关人士的表述上看，项目结转亏损10亿元来自不并表项目，进一步验证了这一风险传导路径。

　　项目层面的拖累，也直接体现在利润表端。前三季度，保利发展的毛利率降至13.4%，同比下滑2.5个百分点，利润空间进一步压缩。

　　合作者“出险”，自身盈利能力也在削弱。投拓经理进一步指出，“少数股东权益问题几乎是房企的通病”，而保利发展的利润承压核心还在于项目盈利能力的系统性下行。

　　拿地成本与销售价格的剪刀差进一步放大了这一问题。

　　数据显示，2021年保利发展的新增项目楼面地价为0.68万元/平方米，到了2024年末则跃升至2.08万元/平方米，三年间涨幅高达205.88%。

　　相比之下，同期签约均价仅从1.605万元升至1.80万元，涨幅仅为12.15%。拿地成本飙升、房价微涨，这一反差构成了毛利率下行的主要根源。

　　实际上，保利发展管理层在9月就已被投资者质疑营收与利润持续下滑的问题。当时的回应显示出企业内部对结构性困境的认知。

　　彼时管理层解释：“一方面是项目结转规模下降直接拉低营收；另一方面是市场波动持续影响项目盈利能力，使得利润指标表现疲弱。”

　　管理层亦坦言，目前房地产行业仍在深度调整期，企业在盈利端的修复面临实质性压力。

　　合作开发，曾是风险对冲的良方，如今却成了利润被稀释的隐性风险源。过去的制度红利，在市场周期反转后迅速转化为财务包袱，而保利发展，在经历了规模扩张的红利期后，开始感受到“合作模式”的反噬。

　　当利润的主导权不再牢牢掌握在保利发展手中，“增收不增利”便不再是一个单纯的会计科目问题，而可能是对未来盈利模式的系统性反思起点。