2025年以来，北交所打新火热，中签率普遍低于0.05%，“一签难求”成为常态。与之相对的是，部分机构通过战略配售提前锁定20%—30%新股份额，账面收益可观。Wind数据显示，以截至10月27日收盘价计，2025年登陆北交所的新股，上市以来平均涨幅为3.58倍，战配投资收益可谓是“爆表”。

　　这场战略配售机构积极参与的申购盛宴，在创造财富效应的同时，也引发了市场关于其本质与未来走向的争议。对此，北交所也在持续推进制度优化。

　　战配投资收益“爆表”

　　“现在想在北交所打新中签，比房地产鼎盛时期摇号买房还难。”一位私募机构负责人感叹。

　　今年北交所申购的“卷”体现在两个方面：一是普通打新中签率屡创新低；二是战略配售的竞争日趋白热化，成为各类机构的必争之地。

　　Wind数据显示，2025年以来在北交所上市的17只新股中，冻结资金一路走高，总共有10只冻结资金超过6000亿元。9月底以来上市的3只新股锦华新材、奥美森、长江能科冻结资金均在7000亿元以上，其中锦华新材更是高达8512亿元，打破北交所单只新股冻结资金纪录。

　　随之而来的，是中签率持续走低。17只新股中14只中签率低于0.05%，8月22日以后上市的能之光、三协电机、奥美森、长江能科，中签率仅为0.02%。

　　数据背后是突出的赚钱效应。今年上市的北交所新股平均累计涨幅为3.58倍。其中，星图测控上市以来累计涨幅高达12.82倍，广信科技、三协电机累计上涨7.68倍、7.04倍。

　　对于近期北交所新股申购火爆的现象，中央财经大学研究员张可亮认为，流动性是重要原因。北交所逐渐被投资者认识和接受，投资开户数破800万，尤其是去年“9·24”以来，北证50指数涨幅遥遥领先，赚钱效应明显，吸引资金涌入。长期来看，价值发现是股价上涨的基础。北交所不少企业是硬科技（新能源、半导体、新材料等），成长性不错，部分战配机构（比如产业资本、长期投资者）则是看中了企业长期价值。

　　“上市新股的业绩较好、成长性较佳、题材较诱人，加上新股赚钱效应明显、二级市场相对活跃，打新炒新已逐步成为固定投资策略。”资深新三板评论人、北京南山投资创始人周运南认为，上述因素综合推动了北交所新股行情。

　　机构通过战略配售，获取了可观收益。申万宏源统计了北交所历史战配解禁日浮动收益率，数据显示，2025年解禁的22家战配机构整体浮动收益率达137%、胜率达100%。按规定，北交所战略配售股票锁定期为6个月；发行人高级管理人员与核心员工通过专项资产管理计划、员工持股计划等参与战略配售的，锁定期不得少于12个月。

　　战配条件放宽

　　今年4月，北交所修订了《北京证券交易所证券发行与承销管理细则》，在延续6个月限售期不变的情况下，提高了战配的比例和参与家数限额。具体而言，公开发行股票数量大于（含等于）5000万股的战略投资者从不得超过10名增加至35名，配售的股票总量从不超过30%提高至50%；公开发行股票数量小于5000万股的战略投资者，从不得超过10名增加至20名，配售的股票总量从不超过20%提高至30%。

　　这一调整旨在吸引更多优质投资者参与，提升市场活跃度和流动性。事实上，政策“松绑”显著提升了战配市场的参与度与活跃度。

　　作为北交所战略配售新规后的首单，天工股份的战配队伍突破了新规前的上限10家，最终选取了12名战略配售投资者。

　　奥美森、三协电机、锦华新材等也引入了超过15家战投机构。

　　从参与者结构来看，券商及私募基金是主力，例如广发证券、中信证券、国泰海通等头部券商，上海贝寅、北京煜诚等活跃私募也频繁现身。值得关注的是，具备深厚产业背景的“实力派”投资者开始深度参与。以锦华新材为例，其战投名单上出现了西北有色金属研究院、蓝晓科技、康普化学、湖南海利等产业链上的知名企业和研究院所。

　　哪些机构更有可能被选中成为战配？张可亮表示：“除了资金实力，机构还要能‘帮得上忙’——要有产业协同能力，能为企业带来实际价值（比如订单、技术合作）才是战配的真谛。纯财务投资者如果没有资源，则优势不大。”

　　周运南将这种核心竞争力具体化为“服务力”，他表示，机构成功获配的核心竞争力要体现在为公司提供持续的服务力，即投后能为公司带来更多的高效服务。

　　不过，战配市场的火爆背后，陆续有被质疑“伪战投、真套利”的乱象出现，包括一些新股的战配名单中出现资质模糊的小型私募，这些机构既无产业背景，也未披露与发行人的合作关系，却能获得5%—8%的战配份额；一些机构存在“跨行业占位”和“借道套利”的情况，即无意与发行人开展实质性的战略合作，其参与目的仅是为了上市后获取价差收益。

　　“北交所打新已成为全巿场最耀眼的套利策略，并且年化收益率可观，吸引社会上各路资金前来。”周运南说。

　　制度完善与监管强化

　　为回应质疑，使战略配售真正回归“战略”与“协同”的本质，北交所持续推进制度优化，在2025年9月底的最新审核动态中，进一步明确了战略配售的参与要求。

　　北交所强调，参与战略配售的投资者，应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可发行人长期投资价值。发行人和主承销商可以自主确定是否采用战略配售，并在《管理细则》规定的上限内自主设定战略配售股份比例。为进一步提升战略配售安排的公平性、规范性，防范利益输送风险，主承销商应加强对战略投资者选择标准、配售资格的核查。

　　根据最新要求，可参与北交所战略配售的投资者主要包括六类：与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金；参与跟投的保荐机构相关子公司；发行人的高级管理人员与核心员工参与设立的专项资产管理计划或员工持股计划；符合法律法规、业务规则规定的其他投资者。

　　对此，周运南表示，支持北交所在战略配售上的持续改革，要从“人情配售”“平均配售”转向“服务配售”“竞争配售”，可以重点扩容配售给长期投资的产业资本、上下游多年合作伙伴等；在份额上可重点向为公司带来最大投后价值的机构，也包括公司内部员工成立的投资平台。

　　“关键是要让战配真正服务于企业长期发展，而不是短期套利。战配机构需要证明自己能带来产业协同。”张可亮建议，战配要回归“战略”二字，让真正能帮助企业发展的机构参与。

　　华兴会计合伙人、副总裁朱为绎则认为，当前北交所发行市盈率偏低，建议对北交所新股申购制度进行改革，引入市值加现金模式。

　　张可亮也支持打新制度优化，其认为，当前市场环境改善了，有必要对制度进行完善。北交所的新股发行制度可以借鉴沪深市场的市值打新经验，让更多北交所投资者能够中签。