作为中国最大的人用破伤风抗毒素提供商，江西生物正式冲刺港交所IPO。10月26日，江西生物制品研究所股份有限公司（以下简称“江西生物”）向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市。招股书显示，江西生物近三年业绩快速增长，总收入由2022年的1.42亿元增至2024年的2.21亿元，利润自2646.8万元提升至7514万元。然而，江西生物高度依赖单一产品，人用TAT（破伤风抗毒素）连续三年贡献逾九成营收，尽管国内市占率超50%，却面临政策变动与出口低价带来的盈利压力。目前，江西生物虽布局抗蛇毒血清等管线，但研发进展缓慢，2024年研发投入同比骤降43.54%，未来增长受制于市场增速放缓与研发突破不足的双重挑战。

　　营收高度依赖人用TAT

　　依托核心产品优势，江西生物近三年业绩实现跨越式增长。招股书显示，2022—2024年，江西生物的总收入分别为1.42亿元、1.98亿元、2.21亿元；年度利润分别为2646.8万元、5548.1万元以及7514万元，复合年增长率高达68.5%，盈利规模实现翻倍。

　　人用TAT的销售是江西生物主要收入来源。招股书显示，2022—2024年，人用TAT带来营收为1.33亿元、1.84亿元、2.06亿元，占总收入比例分别为93.9%、93%、93.3%。同期，其他产品的销售收入占比分别为1.1%、1.5%、3.4%，技术服务收入占比为5%、5.6%、3.3%。

　　尽管人用TAT为江西生物带来了稳定的市场份额与业绩增长，但过度依赖单一产品也带来多重经营风险。在国内市场，人用TAT虽被纳入国家甲类医保目录，享有全额医保报销的优势，这为产品销量提供了基础保障，但医保政策的潜在变动可能直接影响产品定价与销量。招股书中亦明确提示，若人用TAT从国家医保目录或相关省级医保目录中移除，销量、盈利能力及业务前景可能受到重大不利影响。

　　在海外市场方面，为抢占东南亚、非洲等发展中国家市场，江西生物采取了“低价换份额”的策略，这一策略虽有助于扩大海外销量，却显著拉低了盈利空间。招股书数据显示，2024年江西生物人用TAT出口平均售价约3.6元/支，仅为国内平均售价的30%左右；对应的出口业务毛利率为60.8%，低于国内业务84.3%的高毛利率。

　　在研管线进展缓慢

　　为应对产品结构单一所带来的风险，江西生物也在寻找新的业绩增长点。

　　招股书显示，江西生物正在扩大人用抗血清产品组合，同时开发蛇咬伤抗毒血清及马狂犬病免疫球蛋白F(ab)。

　　其中，抗蛇毒血清产品管线主要包括抗蝮蛇毒血清、抗五步蛇毒血清及多价抗蛇毒血清。抗蝮蛇毒血清目前正在进行I期临床试验，预计2027年初才能提交上市批准申请；抗五步蛇毒血清预计2026年初才启动I期临床试验，而多价抗蛇毒血清则需等到2027年才能完成工艺研究，2029年提交IND（新药临床研究审批）申请，近期无法提供收入支撑。马狂犬病免疫球蛋白F(ab)的研发同样面临不确定性，该产品预计将于2027年完成工艺研究，随后进行临床前研究，并计划于2029年为该候选产品提交IND申请。

　　除人用药物外，江西生物另布局了三款在研兽药。分别为鸡法氏囊素注射液、猪脾转移因子及重组猪干扰素alpha，不过，这三款兽用抗感染药物，江西生物仅获得了非独家制造及商业化权利，并非公司自研。目前，仅猪脾转移因子于9月取得了新兽药注册证书，为第三类新兽药。

　　值得关注的是，尽管在研管线推进缓慢，江西生物的研发投入规模并不高。招股书显示，2022年至2024年，江西生物研发开支分别为1639.2万元、2423.1万元及1368.1万元，2024年同比大幅下降43.54%，甚至低于同期的分销成本及行政开支。

　　就产品管线规划等问题，北京商报记者向江西生物发去采访函，但截至发稿未获得回复。

　　医药行业分析师朱明军指出，江西生物需要尽快调整战略布局，加大自主研发力度，丰富产品线，以应对当前营收结构单一和研发投入不足所带来的潜在风险。只有构建起多元化的产品体系，才能增强公司抵御风险的能力。

　　从长期增长前景来看，人用TAT市场增速已显疲态。招股书显示，根据弗若斯特沙利文数据，我国人用TAT市场规模从2019年的2160万美元增至2024年的3350万美元，复合年增长率为9.1%；预计2024年至2028年的复合年增长率为18.6%，而2028年至2033年的复合年增长率将降至5.7%。市场增速持续放缓意味着，若江西生物无法拓展新的业绩增长点，未来持续增长将面临挑战。