10月26日，百利天恒（688506.SH）这份发布三季报，将这家明星药企推上了舆论风口。
冰火两重天——这或许是描述百利天恒2025年三季度业绩最恰当的词语。三季度单季，公司营收飙升1625.08%，归母净利润达6.23亿元；而前三季度整体，营收同比下降63.52%，归母净利润亏损4.95亿元。
这种剧烈波动背后，是百利天恒与跨国药企百时美施贵宝（BMS）的一场合资“赌博”。2023年12月，百利天恒将其核心产品BL-B01D1（一款EGFR×HER3双抗ADC药物）授权给BMS，潜在交易总额高达84亿美元，创下全球ADC领域单药交易纪录。
然而，依赖一次性授权收入的模式正在暴露出公司的持续性经营隐患。截至2025年9月末，公司经营活动产生的现金流量净额为-18.92亿元，同比暴跌142.10%。在资本市场上，机构投资者正在悄然撤退，持股机构数量从520家降至33家。
一、业绩过山车：授权收入驱动的增长难以持续
表面上看，百利天恒第三季度业绩十分亮眼：营业收入18.95亿元，归母净利润6.23亿元。但这一增长几乎完全依赖于与BMS合作项下的一笔2.5亿美元里程碑付款。
回溯2024年，百利天恒曾凭借与BMS合作的首付款8亿美元，实现营收58.23亿元，归母净利润37.08亿元，同比扭亏为盈。剔除这笔“一次性收入”后，公司2024年实际产品销售收入仅4.9亿元。
真实经营状况在今年上半年暴露无遗：营收仅1.71亿元，同比暴跌96.92%；归母净利润亏损11.18亿元，同比下滑123.96%。这一亏损额已超过2023年全年亏损金额，营业收入创下自2021年以来中期业绩最低。
更令人担忧的是，公司传统化药和中成药业务持续萎缩。2019年至2023年，公司营收从12.07亿元降至5.62亿元。核心化药产品丙泊酚乳状注射液因带量采购影响，收入从2022年的3.14亿元降至2024年的1.32亿元，毛利率从76.77%降至32.32%。
百利天恒将这种业绩波动归因于“上年同期与BMS达成的合作协议确认了相关知识产权收入”，但这也正揭示了公司主营业务造血能力不足的本质问题。
二、研发豪赌：每年烧钱超10亿的创新之路
面对传统业务的持续萎缩，百利天恒选择了一条高风险的转型之路——创新药研发。
2025年前三季度，公司研发投入高达17.72亿元，同比激增90.23%。这一数字已超过2023年全年的7.46亿元和2024年全年的14.43亿元，呈现出研发投入几乎翻倍增长的态势。
目前，百利天恒共有15款创新药处于临床试验阶段，正在全球开展近90项临床试验。公司核心产品BL-B01D1已进入Ⅲ期临床阶段，在中国和美国开展约40余项临床试验。
然而，创新药研发是一条极其烧钱的道路。公司预计15个在研项目总投资规模将达到43.53亿元，仅上半年就已投入9.07亿元，累计投入金额高达33.96亿元。
这种高投入已对公司的财务状况造成巨大压力。2025年前三季度，公司毛利率为93.06%，但净利率却为-23.94%，同比大幅下降133.34个百分点。期间费用占营业收入比例高达16.15%，同比增幅达266.67%。
创新药研发的“三个10”定律——10年时间、10亿投入、10%成功率——在百利天恒身上得到充分体现。公司创始人朱义曾表示：“创新药是非常烧钱的，因为你有大量的实验要去做、研究要去做”。
三、资金焦虑：现金流紧张与融资狂奔
尽管手握巨额授权收入，百利天恒依然陷入了一场“资金焦虑”。
截至2025年9月末，公司货币资金为60.82亿元，但同时应收账款高达18.58亿元，同比激增2575.06%。负债方面，短期借款2.5亿元、一年内到期非流动负债5.86亿元、长期借款28.1亿元，有息负债总计36.46亿元，有息资产负债率升至29.6%。
公司的现金流状况更为严峻。前三季度经营活动产生的现金流量净额为-18.92亿元，同比暴跌142.10%。每股经营性现金流为-4.58元，同比减少140.89%，表明企业当前经营性现金流出压力巨大。
为缓解资金压力，百利天恒进行了一系列融资活动。2025年9月，公司完成一笔37.64亿元的定增。同时，公司第三次向港交所递交IPO申请，并于10月21日通过聆讯，即将实现“A+H”上市架构。
朱义曾向媒体透露，成为入门级跨国药企需要约10亿美元资金支持。但结合公司负债及持续投入来看，即便加上最新到账的2.5亿美元里程碑款和37.64亿元定增，离这一“小目标”仍有一定距离。
四、MNC梦想：创始人的雄心与残酷现实
百利天恒创始人朱义有一个明确的梦想：在2029年成为肿瘤领域入门级跨国药企（MNC）。
朱义认为，百利天恒已具备全球早研能力、临床开发能力、供应能力及中国商业化能力，只差全球商业化能力。他预计，公司创新药2026年将在中国实现商业化，2029年起有望在美国及全球市场获批上市。
然而，这一雄心面临着残酷的现实挑战。与恒瑞医药、百济神州等国内领先企业相比，百利天恒在规模和管线上差距明显。2025年上半年，恒瑞医药和百济神州的研发投入分别为38.71亿元和72.78亿元，远高于百利天恒的10.39亿元。
与此同时，公司估值存在争议。截至10月28日，百利天恒总市值达1419亿元，位列A股创新药板块第三。但对于一家尚未有产品上市销售的企业，这一估值是否合理引发市场质疑。
机构投资者正在减持套现。截至2025年9月30日，百利天恒的持股机构总数已降至33家，占总股本的比例减少到12.01%，而上半年末为520家，占比20.27%。
全球ADC赛道也已进入“红海”竞争。截至2025年上半年，全球已有约20款ADC药物上市，新药市场规模预计全年将超过160亿美元。百利天恒的核心产品面临激烈的国际竞争。
五、战略风险：可持续性困局与行业挑战
百利天恒的发展模式面临多重思考。
公司传统业务持续萎缩，2025年上半年营收仅1.71亿元，创近五年新低。创新药研发的高投入将持续拖累业绩，而公司研发费用占营业收入的比例为36.18%，明显低于包括百济神州、信达生物在内的5家可比公司53%的平均值。
全球化野心也带来巨大挑战。朱义规划的商业化团队包括500-800人的销售团队及200-300人的其他人员，这将大幅增加公司运营成本。同时，公司计划在成都投资20亿元建设全球化创新药商业供应基地，在上海筹建全球研发中心，这些投入将进一步加剧资金压力。
受地缘因素影响，公司国际化战略也存在不确定性。虽然券商普遍认为对中国创新药企影响有限，但全球医药市场的政策风险不容忽视。
2025年，百利天恒的股价曾达到414元/股的历史新高，总市值突破1500亿元。资本市场给予了这家创新药企超高估值，期待其能复制中国创新药出海的神话。
然而，成为跨国药企的道路布满荆棘。全球ADC赛道竞争日趋激烈，截至2025年上半年，已有约20款ADC药物上市，市场规模预计超过160亿美元。百利天恒不仅要面对国际巨头竞争，还需克服自身造血能力不足的短板。
朱义曾说：“如果没有科创板，中国创新药企业的MNC之路或会更加艰难”。如今，百利天恒通过科创板、定增、港股IPO等多重渠道融资，但资本市场的耐心不是无限的。机构投资者已开始减持。
2026年，如果BL-B01D1能在中国成功上市，百利天恒或可迎来转机；若出现任何延迟或挫折，这场创新药的豪赌将面临严峻考验。
