智飞生物交出了过去十年来最差的一份三季报。

　　据三季报，2025年前三季度，智飞生物实现营收76.27亿元，同比下降66.53%，净利润-12.06亿元，同比下降156.86%。

　　糟糕业绩的理由也很直白——市场销售情况不及预期。10月30日，界面新闻给智飞生物发送采访邮件，截至发稿未获回复。

　　2025年前三季度，智飞生物的应收账款和存货的依旧居高不下。期内，智飞生物这两项数据分别为128.14亿元、202.46亿元，分别占总资产的27.62%、43.64%。

　　应收账款高，意味着智飞生物没能从各地疾控中心尽快收到钱；存货数据高，意味着该公司的疫苗产品需求有限、销售疲软。若不及时控制前述两项数据，一旦出现大额坏账或是因疫苗产品过期等因素产生的存货计提减值，公司容易出现财务爆雷。

　　这背后是代理海外热门疫苗就能“躺着赚钱”的商业模式在国内市场失灵。

　　作为默沙东HPV疫苗在中国的独家代理，智飞生物曾借此轻松“躺赢”近十年，但如今此红利殆尽。

　　自2017年成为默沙东HPV疫苗中国独家代理起，智飞生物的营收从2016年的4.46亿元一路攀升至2023年的529.18亿元。与此同时，在这段时间里，由于产能跟不上、接种年龄受限，HPV疫苗一直供不应求。

　　但随着 2023年产能大幅提升、接种人群扩展，市场供需开始缓和，HPV疫苗热度也随之降温。

　　到了现在，国内的HPV疫苗市场已接近饱和，默沙东首席执行官Robert M. Davis就在2023年财报中提到，中国符合接种条件的城市女性还有约1.2至1.3亿人。

　　进口的九价HPV疫苗的垄断地位也在2025年被打破。2025年6月，万泰生物的国产九价HPV疫苗（商品名：馨可宁9）获国家药监局批准上市，成为首个国产九价产品。它将与智飞生物代理的默沙东进口疫苗正面对决。

　　此外，HPV疫苗纳入国家免疫规划，自2025年11月10日起，组织各地为2011年11月10日以后出生的满13周岁女孩免费接种2剂次双价HPV疫苗(间隔6个月)。

　　于是，智飞生物和默沙东也协商调整了HPV疫苗的采购与供应节奏，并持续开展需求评估，以应对即将到来的激烈市场变化。据半年报，2025年上半年，九价HPV疫苗批签发423.88万支，同比下降76.8%；四价 HPV疫苗批签发量0支。

　　此外，智飞生物代理的灭活甲肝疫苗也在今年三季度正式退出中国市场。10月15日，根据《中华人民共和国药品管理法实施条例》《药品注册管理办法》有关规定，国家药品监督管理局决定注销默沙东甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）。

　　继代理HPV疫苗之后，智飞生物又与葛兰素史克（GSK）联手，获得带状疱疹疫苗的代理权，想再次复刻HPV疫苗成功经验，但未成功。

　　与默沙东的HPV疫苗相同，葛兰素史克的带状疱疹疫苗Shingrix（商品名：欣安立适）在全球属于销量前十的大品种，该疫苗于2017年获美国批准，2020年6月引进国内。

　　如今的智飞生物正在努力从渠道商向创新型企业转型。针对投资者关心的转型话题，智飞生物在9月25日的路演活动中表示，公司已建立北京、安徽、重庆三大研产基地及一个创新孵化中心，持续在疫苗、结核类生物制品及GLP1类似物等领域提升自主创新能力。

　　但从目前的产品格局来看，智飞生物自研能力没有得到市场证明。

　　比如，上市才两年的23价肺炎疫苗，在2025年上半年却一针都没有批签发，基本处于“躺平”状态。

　　23价肺炎疫苗的接种意愿一直偏低，因此主要靠地方政府的惠民政策推动。上海启动了60岁以上老人免费接种23价肺炎多糖疫苗，近几年广州、深圳等城市也相继跟进。

　　但在今年5月，江苏省公共资源交易中心公布了当地23价肺炎疫苗的采购结果：北京科兴生物和玉溪沃森生物分别以每支25元的“地板价”中标，分别拿下6万支和2.94万支的采购量。

　　要知道，23价肺炎疫苗属于自费疫苗价格普遍在约200元/支。如今竞争对手在招标市场直接将价格打到低位，智飞生物的23价肺炎疫苗难以应对。

　　此外，智飞生物今年3月才获批的四价流感疫苗也被迫卷入价格战，产品规模和市场占有率均有限。

　　国药集团早于2024年5月起率先对四价流感裂解疫苗进行降价。国药集团旗下长春所、武汉所、上海所四价流感病毒裂解疫苗均进行降价，中标价格从128元/支降到88元/支，华兰疫苗、北京科兴、金迪克等疫苗厂商“被迫”卷入。企业为抢占份额，主动下调疫苗单价，产品中标价降至历史低点。

　　智飞生物虽有不少储备管线，但这些对近期业绩的贡献并不大。

　　据半年报，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、15 价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗正处于上市审评阶段；福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、四价重组诺如病毒疫苗、组份百白破疫苗等五个产品处于临床试验Ⅲ期。

　　并购成为快速见效的选项。3月21日，智飞生物宣布以现金5.93亿元增资宸安生物，取得其51%股权并实现控股。宸安生物是一家管线涵盖GLP-1类似物、胰岛素类似物及口服制剂的生物科技公司。

　　虽然GLP-1类药物被誉为全球药物市场中最具爆发力的市场，但在中国，这可能还是红海。而且，智飞生物在这一领域并不处于领先位置。

　　据界面新闻记者统计，截至2025年7月，用于治疗2型糖尿病、超重或肥胖症的GLP-1类药物已达21款（不同适应症分别计算）。

　　据界面新闻记者统计，以2型糖尿病适应症为例，截至2025年7月，已有13款GLP-1候选药物的NDA获国家药监局受理，另有35款正在中国进行III期临床。

　　据界面新闻记者统计，在超重或肥胖症方向，截至2025年7月，约有20款GLP-1受体激动剂处于临床开发阶段。

　　此外，中国还有两款GLP-1/GCG双受体激动剂在研，分别为派格生物的PB-718（处于临床I期）和勃林格殷格翰的Survodutide（处于临床III期）。信达生物的GLP-1/GCG双受体激动剂玛仕度肽注射液已获批上市。