日前，三棵树（603737）交出了一份收入低增长、净利润高增长的三季报。

　　业绩公布后，三棵树股价缓步向下。对于公司员工持股计划的持股员工来说，这可不是好消息。

　　持股计划浮亏延期兑付

　　时间拉回2025年7月11日，这一天三棵树发布公告，公司第五期员工持股计划延期一年，即存续期延长至2026年7月12日。

　　三棵树第五期员工持股计划是在三年多以前就完成的。2022年1月初，第五期员工计划出资19.2亿元、以成交均价约148.48元/股买入三棵树1295万股，占公司总股本的3.44%。

　　根据成立时的公告，此次员工持股计划包括董监高与核心骨干员工在内，参与总人数不超过5000人。公司控股股东、实际控制人洪杰为本次参与员工持股计划的员工资金提供托底保证。

　　员工持股计划清算后，员工自有（自筹）资金年化收益率如低于10%，则由洪杰对员工自有资金本金兜底补足，且为员工自有（自筹）资金提供年化利率10%（单利）的补偿。

　　买入后，2022-2024年三棵树都实施了分红送转。最终2024年分红送转后，第五期员工持股的每股成本降至约75.41元。

　　近日发布的三季报，三棵树给出了每10股派5元的现金分红方案，员工持股成本微降至约74.91元/股。

　　这距离盈利尚有较大空间。自2024年8月29日创下不到20元/股的阶段性低点后，三棵树股价一路向上，约一年后的2025年8月25日，公司股价涨幅达到170.76%，股价最高超过51.5元/股，涨幅逐步逼近两倍。

　　但这之后，三棵树股价缓步下行。直至10月30日，公司股价下跌了约15%，净利润高增长的三季报也没能扭转这一趋势。

　　股价下跌后，三棵树股价与公司第五期员工持股计划持股成本之间有约30元/股的价差。公司股价需要拉涨70%以上，员工持股才能略有浮盈。实控人洪杰若想免除10%的收益兜底责任，三棵树股价涨幅还要继续向上。

　　作为员工持股计划的兜底人，三棵树实控人洪杰部分股份已经质押。截至2025年9月24日，洪杰所持股份中的约1.4亿股处于质押中，占其所持公司股份的27.4%。

　　业绩高涨借钱更多

　　2025年前三季度，三棵树实现营收93.9亿元，同比微增2.7%；实现归属于上市公司股东的净利润7.4亿元，同比大涨81.2%。其中2025年三季度，公司收入同比增长5.6%至35.8亿元，归属净利润同比增长53.6%至3.1亿元。

　　家装油漆已经成为三棵树增长的主要推动力之一。三棵树是油漆龙头，受下游房地产影响，公司工程墙面漆增长受到压制，家装墙面漆、基材与辅材和防水卷材等收入持续增长，推动公司收入尤其是盈利恢复增长。

　　公司上述几大收入来源中，三棵树的家装墙面漆毛利率最高，2024年其毛利率达到46.9%；基材与辅材和防水卷材虽然收入增长较快，但前者2025年上半年毛利率首次达到两成，后者基本在15%以下，盈利能力不如家装油漆。

　　西南证券指出，三棵树根据房地产、翻新改造等需求结构的变化积极调整产品策略，家装墙面漆销售保持稳健高增；受需求端的整体疲软，产品销售单价均仍有所承压。

　　但同时，受益于原材料端采购价格的下降和产品结构、渠道结构的优化，2025年前三季度，三棵树整体销售毛利率同比提升超过4个百分点，32.8%的毛利率创下公司近些年来的同期新高。

　　盈利能力在提高，但三棵树的借款尤其是短期借款也攀上高位。2025年三季度末，公司短期借款为21亿元。自2024年中报以来，公司短期借款始终在20亿元以上。此前的2023年末，公司短期借款为13.1亿元。

　　与此同时，2025年三季度末，三棵树一年内到期的非流动负债为3.4亿元，即短期借贷合计24.5亿元。同期公司货币资金为18.1亿元，账面现金已经无法覆盖短期借贷。

　　2024年三季报，三棵树的货币资金超过了20亿元，此后货币资金逐渐下降，2025年中报时一度降至不足13亿元，货币资金无法覆盖短期借款已经成为常态。货币资金在三季报虽有明显增长，规模依然未能超过短期借贷。

　　《财中社》注意到，三棵树的货币资金并非全部都是实实在在可随时动用的现金，更多的是处于受限中。

　　三季报没有货币资金详细介绍，以2025年半年报为例，2025年上半年，三棵树货币资金为12.9亿元。其中，银行存款中存在1908万元因涉及诉讼被法院冻结。8.5亿元“其他货币资金”全部使用受限。

　　具体情况为，其他货币资金中票据保证金7.2亿元、信用证保证金4850万元、履约保证金4864万元及融资保证金2890万元使用受限。

　　这就是说，将受限货币资金剔除后，三棵树随时可动用的货币资金只有4亿元出头。与同期近25亿元的短期有息债务相比，三棵树可随时动用的货币资金更显得“杯水车薪”了。