百利天恒近期披露的季度业绩看似呈现增长态势，但仔细研究后发现，这份成绩单的成色却值得推敲。短暂的营收提振并非源于核心业务的改善，而是依赖一次性合作收益的支撑，这使得公司实际经营状况与市场初步印象形成反差，也为其长期盈利能力蒙上阴影。

　　公司将发展重心押注于前沿疗法研发，然而这一领域正面临多重不确定性。核心管线的技术路径尚处于探索阶段，全球范围内尚无成功先例，且同类产品的临床挫折已敲响警钟。

　　与此同时，公司传统主力业务正遭遇严峻挑战。行业政策调整与市场竞争加剧双重压力下，原有优势产品的竞争力持续弱化，运营效率与渠道管理问题逐渐暴露。新旧业务的双重困境交织，百利天恒又将如何破局？

　　研发进入死循环？

　　10月26日，百利天恒交出了一份表面看起来还不错的《2025年三季报》，公司第三季度单季营收18.95亿元，同比大增1625.08%，归母净利润6.23亿元，同比上升203.74%。

　　然而，这份“亮眼”成绩单的背后，是公司前三季度累计营收20.66亿元，同比下降63.52%。归母净利润为-4.95亿元，同比下降112.16%。

　　值得注意的是，就是这第三季度单季大幅增长的营收也并非来自公司日常经营，而是完全得益于公司与百时美施贵宝合作项下一笔2.5亿美元（约合18.95亿元）里程碑付款的确认。

　　显然，这笔收入属于典型的“一次性License-out收益”，成本端几乎为零，直接将单季毛利率推升至93%。

　　目前来看，这种脉冲式收入无法有效抵消持续高企的研发费用对业绩带来的负面影响。前三季度公司研发费用17.7亿元，占营收比重高达85.8%，意味着公司每获得1元收入就要先付出0.86元的研发成本。

　　对于持续不断地高额研发投入，《华夏时报》记者就“公司高额研发投入下，15款在研药中仅3款进入Ⅲ期。ARC平台药物BL-M07D1临床进度落后于同类竞品（如科伦博泰SKB264），如何保证研发管线的差异化优势？”这一问题对企业进行了采访，但一直未收到答复。

　　同时，百利天恒研发费用的高占比主要源于营收基数下滑，而非研发强度实质性提升。此外，公司研发管线集中于早期临床阶段，商业化进度滞后，导致研发投入难以转化为持续收入。

　　据Wind统计，行业平均研发费用占比48.54%，但头部企业可通过产品销售分摊成本，百利天恒则因收入下滑陷入“加大研发投入、扩大亏损”的恶性循环。

　　持续不断地加大研发投入，也导致公司经营风险增加。

　　中国城市发展研究院、农文旅产业振兴研究院常务副院长袁帅对《华夏时报》记者表示，双抗ADC研发风险是百利天恒面临的核心挑战之一。其核心产品iza - bren为EGFR×HER3双抗ADC，全球尚无同类产品上市。HER3靶点在实体瘤中单药响应率不足5%，双抗设计理论上可通过同时靶向两个不同靶点，增强对肿瘤细胞的杀伤作用，但能否显著提升疗效仍需大量临床数据验证。阿斯利康MEDI4276因ILD（间质性肺病）终止Ⅲ期，为百利天恒敲响了警钟。百利天恒需从药物设计、临床试验方案制定等多方面规避毒性风险。在药物设计上，要优化抗体结构、选择合适的连接子和毒素，降低对正常组织的毒性。对比DAR值（药物抗体比率），DS - 8201的DAR = 8，百利天恒需确保iza - bren的DAR值在安全阈值内，同时通过严格的临床试验监测不良反应，及时调整治疗方案，保障患者安全。

　　传统业务疲软

　　另一方面，百利天恒传统主力产品（丙泊酚乳状注射液、黄芪颗粒等）在集采政策降价与竞品市场挤压的双重冲击下，收入规模持续萎缩，毛利率显著下滑。

　　其中，化学制药方面，丙泊酚乳状注射液作为麻醉领域常用仿制药，2024年纳入国家及省级集采后，中标价格较集采前下降约60%，产品收入从2022年3.14亿元下滑至2024年的1.32亿元，毛利率从76.77%下滑至32.32%。主导产品中成药制剂黄芪颗粒的毛利率连续两年下降至34%。不仅如此，中/长链脂肪乳注射液等产品受广西集采到期及竞品纳入国采影响，2024年集采与非集采市场销售规模均同比下降，进一步拖累化药板块收入。

　　不仅如此，公司传统业务还面临竞品替代，以及激烈的市场竞争。

　　Wind资料显示，恒瑞医药、扬子江药业等头部企业凭借成本优势和渠道覆盖，在丙泊酚等仿制药市场持续挤压份额，百利天恒传统优势产品市场渗透率从2022年的18%降至2024年的9%。

　　黄芪颗粒面临同品类竞品，如扬子江黄芪精的低价竞争，同时中药材黄芪价格2023—2024年上涨40%，导致单位成本上升，毛利率连续两年下降。

　　值得注意的是，百利天恒可能出现了渠道库存积压，2025年三季度末存货周转天数高达313.37天，较医药行业平均水平（约60—90天）高出3倍以上。这反映出公司产品从生产到销售的周期拉长，渠道库存存在积压问题。

　　除以上问题外，百利天恒近年来经营效率明显变差，应收账款周转天数从2021年的60.65天延长至2025年三季度末的128.4天，存货跌价准备计提比例从2%升至18%。

　　百利天恒在研发投入转化、传统业务突围及运营效率优化等多重挑战下，未来如何破局？《华夏时报》记者将会持续关注