2015年4月21日，一篇题为《4000点才是A股牛市的开端》的评论文章引发市场狂热解读。彼时上证综指已在4000点之上运行8个交易日，正朝着5178点的高点疾驰。但这场由杠杆资金堆砌的行情终究昙花一现，短短两个月后便开启断崖式下跌，给中小投资者留下“牛短熊长”的苦涩记忆。十年后的2025年10月28日，上证综指时隔十年重返4000点大关。与此前不同的是，此次指数突破伴随着证监会正式发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》（23项务实举措，以下简称《23条》）、《上市公司治理准则2025》、与财政部共同发布《证券期货违法行为吹哨人奖励工作规定（征求意见稿）》的密集落地。笔者一直认为，股市就是缩短可重复的人生，其十年左右的循环周期在人的一生中也并不算漫长。笔者认为，4000点能否成为新牛市起点，不在于舆论造势的热度，而在于三个关键维度：投资者保护制度的硬度，市场生态的健康度以及产业支撑的扎实度。

益智

浙江大学公共政策研究院研究员

浙江财经大学金融学教授、博士生导师

2015年4000点折戟：

投资者保护制度缺失下的“沙上筑塔”

　　2015年的4000点狂欢，本质是缺乏投资者长效保护制度根基的一场短暂的资本盛宴。当时A股市场正处于“杠杆牛”的狂热期，两融余额占流通市值比例高达4%至5%，场外配资规模更是突破万亿元。这种资金驱动型行情崩溃后，却是投资者保护体系的缺位，事后亦导致诸多证券监管官员被问责。

　　投资者维权渠道的梗阻成为市场健康发展的一大短板。如2015年创业板某公司因虚增收入被立案调查，数千名投资者因虚假陈述遭受损失，但当时既无特别代表人诉讼制度，也无保荐机构先行赔付机制，投资者需自行收集证据起诉，最终仅有不足10%的受损者获得微薄赔偿。深交所《2015年个人投资者状况调查报告》显示，当年84.4%的投资者账户资产在50万元以下，这些中小投资者在面对市场操纵、财务造假时几乎毫无抵抗能力。而且当时缺乏内部吹哨监督机制，上市公司造假行为往往等到东窗事发很久后才被查处。如2015年某券商协助上市公司操纵股价案，从线索发现到最终处罚耗时近两年，错失了风险防控的最佳时机。

　　市场生态的扭曲加剧了行情的脆弱性。2015年投资者平均月交易频率达6.1次。其中，创业板投资者更是高达6.3次，短线投机击鼓传花成为市场主流。这种交易特征与当时的制度环境形成恶性循环：由于部分上市公司信息披露质量低下，招股说明书充斥专业术语且隐瞒关键风险，投资者难以通过基本面分析作出决策，只能转向羊群趋势投机。同时，上市公司治理乱象不断，关联交易暗箱操作、高管薪酬与业绩脱节等问题普遍存在，2015年有23家上市公司高管在公司亏损情况下仍领取上千万元年薪，却无需公开说明理由。

　　2015年的行情虽有“互联网+”概念加持，但多数上涨个股缺乏业绩支撑，创业板平均市盈率一度突破140倍。当时，不少科技公司仅靠概念炒作推高股价，最终因业绩无法兑现导致股价暴跌，既损害了投资者利益，也透支了市场信用。2025年寒武纪虽然凭借AI+算力芯片研发实现业绩扭亏，但市盈率仍达300倍左右，虽然有政策加持，但历史教训也须谨记。

制度破局：

投资者保护体系筑牢牛市根基

　　2025年突破4000点的背后，是厚积薄发的中小投资者专项保护政策、上市公司治理准则与吹哨人监督机制共同构成的制度防护体系，旨在精准破解制度顽疾，为市场注入可持续发展的动力。

　　发行端的机制革新旨在根除“三高”隐患。2015年新股发行虽未出现40倍以上市盈率个股，但存在隐性超募问题，部分公司通过“包装”项目融资后，任意变更资金用途却不受处罚。而“23条”通过两大创新实现了源头治理：一是将锁定期超36个月的网下投资者配售比例从10%提高至20%，以利益绑定引导机构理性报价；二是严禁承销机构按发行规模递增收费，斩断“推高发行价赚佣金”的利益链条。2025年三季度新股平均发行市盈率为32.6倍，虽与2015年峰值相近，但超募比例从当年的高位压缩至15%以下，为二级市场预留了合理的估值空间。

　　交易端的公平监管扫清市场“暗礁”。针对杠杆泛滥、操纵频发等问题，《23条》建立起全链条监管体系：异常交易监控系统对单日报撤单超500次的账户实时预警，2025年已查处12起高频交易操纵案，罚没款达98.2亿元；特别代表人诉讼机制让“造假必赔”成为现实，紫晶存储案赔付比例达95%，彻底改变了以前“维权难、赔付慢”的困境。

　　公司治理的完善明确了“关键少数”的责任。《上市公司治理准则2025》从任职监管、薪酬绑定、行为规范三个方面构建约束机制，弥补了2015年董监高权力失控的漏洞。2025年已有13名董事候选人因履历造假被否决任职，27家上市公司在业绩下滑后主动下调高管薪酬，平均降幅达24%；关联交易披露及时性提升至98%，这种制度约束让上市公司回归价值创造本源。

　　吹哨人机制激活了内部监督“探头”。这一制度强化填补了内部造假难以取证的空白。《征求意见稿》将特别重大案件举报奖金上限提至100万元（笔者建议对于易于引发系统性风险的吹哨奖励提至更高），上海交大昂立案举报人按新规可获奖励较旧规提升3倍；同时建立匿名保护、报复追责机制，明确企业或者监管机构袒护阻拦举报将被认定为治理缺陷从重处理。稽查效率快速提高，2025年前三季度41%的财务造假案件源自内部线索，案件查处周期从14个月缩短至9个月，实现了从“事后补救”到“事前预警”的转变。

生态重塑：

从资金市到价值市的质变

　　投资者保护制度的完善将重塑市场生态，推动A股从“资金市”向“价值市”转型，为4000点成为牛市新起点提供了现实支撑。

　　投资者结构的优化将成为筑牢市场的稳定器。十年前A股以散户为主导，84.4%的投资者资产不足50万元，且平均每月交易6.1次，短期投机主导市场波动。而2025年三季度数据显示，机构投资者持股占比已超30%，较2015年提升15个百分点；个人投资者交易频率下降28%，持有1年以上的账户占比从29%升至41%。10月28日科创板科创成长层首批新注册企业西安奕材、禾元生物、必贝特等3家公司集体鸣锣上市，成为首批增量的科创板科创成长层公司。至此，科创成长层公司达到35家，科创板上市公司总数达到592家，758万投资者开通科创成长层权限，其中30%为持仓超3年的长期投资者，这种结构变化让市场韧性显著增强。

　　估值体系的理性化夯实了行情基础。上一轮行情达到顶峰时，A股整体市盈率达23倍以上，创业板更是远超合理区间。如今市场估值回归理性，上证指数市盈率为14.24倍，沪深300指数市盈率不足15倍，均处于历史中低位。这种理性源于价值定价机制的形成：高研发投入的硬科技企业获得估值溢价；而业绩差、治理乱的公司被市场抛弃，形成“良币驱逐劣币”的良性循环。当前行情核心驱动力是经济转型升级，半导体、AI等新质生产力贡献务实的增长，与杠杆驱动有本质的区别。

　　产业支撑实体化注入了成长动能。上一轮行情缺乏扎实的产业基础，而2025年触及4000点的背后，是新质生产力的崛起：人工智能、人形机器人等板块业绩增速远超工业平均水平，科创板研发投入占比超7%。传统产业也在制度护航下加速转型，非ST退市转入老三板的中银绒业，从羊绒贸易转向新能源新材料及类似星链的低轨卫星产业，如果通过信息披露整改、减持交易规范、内部吹哨人机制建设，根据恢复上市规则转入科创板成长层，将成为退市投资者保护的典范，将通过补漏完善规则为耐心资本提供长期投资的信心。

　　投资者保护措施的强化促进了投资文化的转型。从“追涨杀跌”的投机氛围浓厚，到如今逐步织密的投资者保护网络，正在不断培育价值投资理念。《23条》要求重大事项发布“中小投资者解读版”，解决了信息不对称问题；《治理准则》强化董监高诚信承诺；吹哨人机制将显著消解造假同盟。2025年投资者投诉量下降22%，非理性交易占比从18%降至9%，42家上市公司主动建立内部吹哨人制度，“价值投资”正在取代“投机博弈”成为市场的主流。

长效保障：

从新起点奠定长牛和慢牛基础

　　要让4000点真正成为牛市的起点，不仅需要制度框架的完善，更需要机制落地的深化和“雷区”的精准拆解。《23条》强调压实经营机构的中小投资者保护责任。经营机构与中小投资者的纠纷产生的主要原因，往往是投资者对产品和服务的风险特征认识不充分，对相关业务规则和合同条款的理解不到位，而问题的根源主要在于经营机构没有牢固树立保护投资者合法权益的经营理念，在落实投资者教育和投资者适当性管理责任时履职不到位。非ST股票一元闪电退市信息披露违法复合体最为典型，经营机构应该做实做细投资者教育工作，落实投资者适当性管理责任，向投资者销售金融产品及提供服务前，应当向投资者深入讲解业务规则，阐明重要合同条款，避免没有签署“退市风险自担买者自负”协议的非ST股票投资者突然掉入退市陷阱，做到“卖者尽责”。

　　此外，《23条》特别指出，加强终止上市过程中的中小投资者保护。2024年共有52家公司从A股退市，有40家是因为股票收盘价连续20个交易日低于1元。其中，35家是在充分退市预警戴帽ST或*ST后退市的，但有且仅有5家是没有戴帽退市风险预警非ST退市的，也是我国股市成立以来首次出现；截至2025年10月10日，A股市场年内已有25家公司完成退市，没有一家是非ST退市的。对于非ST股票一元闪电退市的公司，涉及规则制定层面的信息披露违法以及与上位ST退市预警制度矛盾，但切口小，仅5家公司。为实现“退得下、退得稳、退市不免责”，应当统筹推进保护投资者合法权益与非ST股票的退市工作，严格履行“一元退市”公司在退市板交易满3个月即可恢复上市的规则应属最优解，形成“退得下上得去”完整闭环。

　　截至2025年9月，证监会12386投诉平台已累计为投资者挽回损失超7.3亿元；调解组织成功化解纠纷3.32万件，挽回损失超102亿元；投服中心通过各类诉讼，为超6万名投资者获赔约28.95亿元，这为《23条》的落地执行积累了宝贵经验，奠定了实践基础。《23条》提出的先行赔付投资者的承诺，推动相关主体自愿、及时、有效赔偿投资者，对于解决民事赔偿诉讼举证困难以及降低投资者维权成本实操意义重大。

　　笔者希望，2025年的4000点是投资者保护制度护航价值投资长期投资的开端。十年间，A股上市公司从2827家增至5448家，总市值从58.4万亿元扩张至122.2万亿元，在强化信息披露及其治理的前提下，投资者保护体系实现了从“无”到“有”、从“弱”到“强”的跨越。如果耐心资本与优质资产形成良性互动，长线价值投资行为得到强力保障，上证综指4000点将不再是历史的重复，而是A股长牛和慢牛的真正起点。这既是资本市场高质量发展的必然要求，更是亿万中小投资者的共同期盼。

　　本文由作者首发于金融投资报