在上周最忙业绩披露期结束后，美股本轮新财报季已经过半。机构统计显示，本季度市场业绩超额收益较历史均值有所下降，与此同时，考虑到目前的估值水平，美联储的政策立场的微妙前景可能带来潜在的逆风。

　　高盛：业绩利好反馈不佳

　　尽管第三季度财报季表现亮眼，但市场并未对此给予充分的回报。

　　高盛整理的数据显示，业绩超预期的个股在财报发布后，尽管股价在业绩超出分析师预测后仍会上涨，但其涨幅已低于历史水平。相对标普500指数的超额收益率中位数仅为32个基点。而在过去，这类个股的超额收益率通常能达到98个基点左右。

　　除2020年末疫情后经济重启时期外，当前 “业绩正向惊喜”的发生频率是本世纪以来最高的 ——值得注意的是，这一表现同时由销售额增长和利润率提升双重驱动。

　　为何股价不再像过去那样随业绩超预期而大幅上涨？以科斯丁（David Kostin）为首的高盛投资组合策略团队认为，相比以往，投资者如今更关注企业的未来盈利前景。贸易战引发的市场波动，以及近期美国区域银行信贷问题引发的恐慌，进一步加剧了这一趋势。高盛还认为，多数投资者可能将市场共识中6%的盈利增长率视为 “保守预测”，甚至认为这一数字 “低得不切实际”。

　　市场当前正高度关注大型科技股的人工智能（AI）相关支出。高盛强调，超大规模科技公司的资本支出持续超出投资者和分析师的预期。例如，2025年初，市场预测这些公司明年的资本支出为 3140亿美元，而目前这一预期已升至约5180亿美元。报告中提出一个关键观点：“投资者对资本支出增长的接受程度，取决于盈利增长的强劲程度，以及市场对AI投资变现能力的认知。”

　　科斯丁以谷歌母公司Alphabet和Meta为例进行对比 ——Alphabet因上调2026年净利润指引而推动股价上涨，而Meta因维持2026年业绩指引基本稳定，其股价在财报后出现下跌。本月以来已发布财报的公司中，有半数提到了AI相关效率提升的潜力，这一比例较第二季度略有上升。这一情况或许会给该领域投资者带来信心。

　　摩根士丹利：警惕两大风险

　　摩根士丹利首席美国股票策略师、明星分析师威尔逊（Michael Wilson）表示，美联储政策与融资市场可能会对股市构成压力。

　　估值通常并非决定股市回调时机的主要因素。根据FactSet的数据，目前标普500指数的未来12个月预期市盈率已达23倍，远高于18.6倍左右的10年均值，处于高位水平。市场能够承受如此高估值的原因之一，在于若投资者确信企业盈利增速在一段时间内会快于股市涨幅，高估值便具备合理性。

　　威尔逊在周一发布的报告中表示：“我们认为这是一个未被充分关注的趋势，且预计该趋势将持续至2026年，推动主要指数与次要指数的盈利贡献范围不断扩大。与往常一样，股市已先于共识预测者察觉到这一变化。”

　　事实上，当前财报季的一大亮点是企业营收表现远超预期：截至目前，标普500指数成分股营收同比增长2.3%，是历史平均增速的两倍。由此看来，企业盈利层面整体呈现乐观态势。贸易担忧情绪的缓解也对市场信心起到提振作用。但威尔逊及其团队也承认，股市可能面临一些短期风险。

　　风险之一在于，美联储的降息节奏可能令市场失望。威尔逊指出，尽管在美联储主席鲍威尔上周对12月降息的可能性泼冷水后，债市已下调了降息预期，但股市似乎对此不为所动。“股市目前对这一变化反应平淡，原因之一在于当前市场仍处于‘好消息是好消息 / 坏消息是坏消息’的背景下 ——股市回报与债券收益率之间显著的正相关性便印证了这一点。”

　　若降息节奏略有放缓的同时，经济能保持稳定或持续改善，股市对此是可以接受的。但威尔逊在这一问题上更为谨慎，“我们需重视债市（下调美联储降息定价）与股市（广度不佳）在短期内释放的信号。”此外，政府停摆持续导致关键经济数据无法发布，也可能令美联储暂缓宽松政策。他补充称：“这意味着，在美联储明确表现出‘先发制人’的意愿（即联邦基金利率远低于 2 年期美国国债收益率）之前，押注小盘股 / 质量股 / 深度周期股的轮动交易仍为时过早。”

　　威尔逊关注的另一风险点是融资市场压力上升的迹象。近期隔夜回购市场（短期融资市场）的交易量持续上升。若这一趋势持续，同时有担保隔夜融资利率（SOFR）与联邦基金利率的利差扩大，甚至出现交易失败的情况，美联储上周宣布将于12月停止缩减资产负债表的 “量化紧缩”（QT）计划，或许正是为了应对这一问题。“在我们看来，最终结果如何，仍需观察短期融资市场的表现才能判断。股市很可能会对此作出反应，尤其是在一些投机性较强的板块。”